出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在生活中，人們往往談癌色變，癌癥的可怕之處在于高致死率，而高致死率的背后往往與發(fā)現(xiàn)時間較晚有關(guān)，這些痛點催生了“癌癥早篩”這個賽道。但癌癥早篩企業(yè)發(fā)展前期研發(fā)成本大，十分“燒錢”。若想維持生存，只得頻繁融資，然后奔赴資本市場。

7月25日，覓瑞集團（以下簡稱：覓瑞）遞表港交所，CICC（中金公司）、CCBI（建銀國際）為聯(lián)席保薦人。覓瑞由周礪寒、鄒瑞陽和恩師朱興奮2014年創(chuàng)立于新加坡，主要研發(fā)基于血液的miRNA檢測試劑盒。IPO前，師徒三人合計持股約為30%。

公開資料顯示，周礪寒生于貴州、長在浙江，鄒瑞陽則先后在南開和天大就讀。如今，周礪寒已變成新加坡籍，鄒瑞陽仍然是中國國籍。

這個由三位生物醫(yī)藥博士打造的“1毫升血液檢測癌癥”生意獲得了資本的青睞。在7月份D輪融資完成后，覓瑞的估值從1.5億美元飆升至6億美元，暴漲300%。

表面如此風(fēng)光的覓瑞，實際上并不掙錢。招股書顯示，2021-2023年4月，分別虧損308.11萬美元、5620.27萬美元、2158.71萬美元。截至2023年4月30日，集團累計虧損8328.86萬美元。

覓瑞上市已經(jīng)迫在眉睫。假設(shè)未來平均現(xiàn)金消耗率為2022年的1.2倍，集團剩余資金只夠維持8.4個月財務(wù)穩(wěn)定。接下來，覓瑞只能背水一戰(zhàn)。

1、核酸檢測試劑比血液測癌更賺錢

自2020年以來，癌癥早篩的產(chǎn)業(yè)和資本熱度持續(xù)升溫，但市場整體處于發(fā)展初期。

按照招股書的說法，覓瑞在不同的司法權(quán)區(qū)將胃癌早篩產(chǎn)品GASTROClear™、COVID-19（2019年冠狀病毒）診斷試劑Fortitude™及肺癌早篩產(chǎn)品LungClear™商業(yè)化。

其中，GASTROClear™是覓瑞最重要的旗艦產(chǎn)品，F(xiàn)ortitude™試劑盒則是傳染病業(yè)務(wù)分部的核心產(chǎn)品。

雖然覓瑞并未在招股書中明確公布GASTROClear™的銷售額，但「子彈財經(jīng)」對比發(fā)現(xiàn)這款產(chǎn)品的收益并不高。

2023年4月末，以GASTROClear™試劑盒和Fortitude™試劑盒為主的試劑盒合計銷售收益僅177.21萬美元。其中，F(xiàn)ortitude™試劑盒所屬的傳染病業(yè)務(wù)分部收益是120.01萬美元。兩相對比之下，GASTROClear™試劑盒的收益也可窺一二。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

過往業(yè)績中，真正撐起企業(yè)營收規(guī)模的產(chǎn)品是僅用了7個月（2020年6月上市）就上市，用于核酸檢測的Fortitude™試劑盒。

招股書顯示，2021年時，傳染病業(yè)務(wù)分部貢獻收益達到5432.40萬美元，占同期總收益的89.6%，也順勢將企業(yè)的收益規(guī)模提升至6064.98萬美元。

這一業(yè)務(wù)在2021年時堪稱暴利。招股書顯示，傳染病業(yè)務(wù)分部2021年的毛利率高達69.8%。僅這一年時間，就貢獻了3791.33萬美元毛利，也順勢將企業(yè)的虧損額收窄至308.11萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

但隨著新冠疫情歸于常態(tài)化，核酸檢測產(chǎn)品的需求量大減，相關(guān)收入銳減。

2022-2023年4月，傳染病業(yè)務(wù)分部貢獻收益748.88萬美元、120.01萬美元。這導(dǎo)致覓瑞的整體業(yè)績也隨之急劇下滑。同期，覓瑞的收益降低為1775.90萬美元、577.51萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

更要命的是，覓瑞為新冠核酸檢測試劑盒投入了大量財力。

招股書顯示，為應(yīng)對COVID-19疫情，集團投入大量資金建立檢測、制造及商業(yè)化能力，以便能夠以工業(yè)規(guī)模生產(chǎn)及向客戶交付Fortitude™試劑盒。其中包括升級改造新加坡制造工廠，使其成為「工業(yè)4.0」制造基地。

“倘我們無法進一步商業(yè)化及擴大GASTROClear™的銷售及╱或商業(yè)化我們的其他管線候選產(chǎn)品，可能無法充分利用擴大的生產(chǎn)能力及檢測能力，并可能在維護未充分利用的生產(chǎn)設(shè)施及臨床診斷實驗室方面產(chǎn)生巨額成本。”覓瑞表示。

而這些巨額成本對于覓瑞的財務(wù)來說是雪上加霜，因為在核酸試劑盒需求下滑之后，企業(yè)的虧損額正在暴漲。招股書顯示，2022-2023年4月，集團虧損5620.27萬美元、2158.71萬美元，分別同比增長1724%、27%。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

截至2023年4月30日，集團累計虧損額已經(jīng)高達8328.86萬美元。覓瑞集團坦承，在可預(yù)見的未來仍可能產(chǎn)生凈虧損。對于一向逐利的資本來說，這顯然是不愿意看到的局面。

2、現(xiàn)金流僅夠維持8.4個月

IPO之前，覓瑞獲得過不少投資，投資方包括復(fù)樸投資、華潤正大生命科學(xué)基金、美國醫(yī)療基金Rock Springs Capital、EDBI、高榕資本、建銀國際、凱旋創(chuàng)投、晨嶺資本、諾輝創(chuàng)投等一眾知名投資機構(gòu)。

僅在招股書公布的B、C、D三輪融資中，覓瑞就獲得了約1.67億美元融資。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

但覓瑞的“燒錢”速度更快。截至2023年7月17日，B輪、C輪融資款均已全部使用，7月13日才簽署協(xié)議的D輪融資也已經(jīng)使用了約500萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

覓瑞為何這么缺錢？

首先，企業(yè)每年的銷售及分銷開支、研發(fā)開支、一般及行政開支（以下合稱：三費開支）居高不下。

2021-2023年4月，三費支出合計3944.85萬美元、5884.41萬美元、2110.88萬美元，占收益的比例分別為65.1%、331.4%、365.5%。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

「子彈財經(jīng)」注意到，在這三費支出中最高的并非研發(fā)開支，而是一般及行政開支。

其中，在2021年，以股份為基礎(chǔ)的付款開支高達1161.08萬美元。這些資金基本流向了執(zhí)行董事兼首席投資官何豪杰，執(zhí)行董事、副首席執(zhí)行官兼首席技術(shù)官鄒瑞陽，執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官周礪寒，三人分走了946.55萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

其次，企業(yè)自身缺乏“造血”能力，最為重要的經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負。

招股書顯示，2021-2023年4月，覓瑞經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-869.99萬美元、-4803.48萬美元、-656.99萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

除此之外，投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流也不樂觀。同期，投資現(xiàn)金流凈額分別為-776.57萬美元、-3043.21萬美元、-103.63萬美元；融資現(xiàn)金流凈額8369.95萬美元、-155.15萬美元、-135.19萬美元。

但若沒有現(xiàn)金流補充，覓瑞已經(jīng)支撐不了太久。

招股書顯示，截至2023年5月31日，集團的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為935.49萬美元，疊加于7月份獲得的5000萬美元融資后，假設(shè)未來平均現(xiàn)金消耗率為2022年的1.2倍，這些資金也只夠維持8.4個月財務(wù)穩(wěn)定。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

據(jù)媒體報道，覓瑞或成為首家總部在中國內(nèi)地和香港以外，根據(jù)支持生物科技公司IPO條款而在香港上市的公司。而之所以繞道在香港上市，或許是其“燒錢”模式下的無奈之舉。

畢竟，有時候，先驅(qū)和先烈之間，也僅僅是一線之隔。

3、“滴血驗癌”誤診率高？

不可否認，覓瑞深耕的胃癌早篩市場前景廣闊。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，胃癌在2022年全球所有癌癥發(fā)病率中排名第六，全球患病人數(shù)共約110萬人。選定地區(qū)（即中國、日本、東南亞及美國）胃癌篩查市場規(guī)模預(yù)計將于2027年增長至207億美元，并于2032年進一步增長至243億美元。

不少藥企都在這一賽道部署了相關(guān)產(chǎn)品。

例如，國內(nèi)的“癌癥早篩第一股”諾輝健康于2022年獲批了一款胃癌早篩產(chǎn)品幽幽管，通過檢測幽門螺桿菌進行篩查的糞便自檢胃癌。

此外，GRAIL推出的Galleri、Exact Sciences推出的Cancer SEEK都是檢測包含胃癌在內(nèi)的多種癌癥的早篩產(chǎn)品，但都不是直接針對胃癌的早篩產(chǎn)品。

覓瑞推出的GASTROClear™試劑盒為一個由12種miRNA生物標(biāo)志物組成的用于胃癌篩查及早期檢測的基于血液的miRNA檢測組，通過測量抽血中與癌癥有關(guān)的microRNA來評估胃癌風(fēng)險的液體活檢檢測。

按照覓瑞的說法，檢測僅需患者1毫升血液，每次能夠快速檢測13個樣本，于PCR實驗室4小時內(nèi)可獲得檢測結(jié)果。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，GASTROClear™試劑盒是目前全球唯一一款獲批進行胃癌篩查的分子診斷IVD產(chǎn)品，覓瑞也是全球范圍內(nèi)首家且唯一一家獲得分子胃癌篩查IVD產(chǎn)品監(jiān)管批準(zhǔn)的公司。

對于癌癥早篩產(chǎn)品，市場有一套標(biāo)準(zhǔn)來驗證。診斷產(chǎn)品的“準(zhǔn)確率”是綜合指標(biāo)，評判標(biāo)準(zhǔn)可分為檢測靈敏度、特異性、PPV（陽性預(yù)測值）、NPV（陰性預(yù)測值）等指標(biāo)（附計算表）。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

其中，GASTROClear™在靈敏度、PPV方面表現(xiàn)突出。招股書顯示，產(chǎn)品對一期胃癌的靈敏度達到87.5%，對小于1厘米的早期病變檢出率為75%。作為對比，被視為金標(biāo)準(zhǔn)的胃鏡針對一期胃癌的靈敏度僅有66%。

NPV數(shù)值高達99.5%，這表示在使用GASTROClear™檢測顯示低風(fēng)險的人士中，真正患上胃癌的可能性只有0.5%。

但值得注意的是，這一產(chǎn)品誤診為患癌的概率卻很高。

例如，GASTROClear™特異性為68.4%，胃鏡則高達97.2%。這也意味著，若使用GASTROClear™試劑盒，每100個人中，約有32個人被誤診為陽性（實際為假陽性）。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

更重要的是，PPV僅有6.7%。這也意味著，使用GASTROClear™檢測胃癌，結(jié)果顯示高風(fēng)險的人士，真正患上胃癌的可能性只有6.7%。換句話說，若100個人被診斷為陽性，約有93.3人實際沒有患癌（實際為假陽性），誤診率高達93.3%。

東吳證券研報指出，對早篩產(chǎn)品而言，假陰性與漏檢是不可忍受的，會導(dǎo)致產(chǎn)品信任度的崩塌，而假陽性與誤診率會導(dǎo)致過度診療并引起用戶不必要的緊張。

如今，覓瑞已經(jīng)將目光瞄準(zhǔn)了中國。覓瑞稱，預(yù)計于2023年第三季度前在中國完成臨床試驗、第四季度前在中國提交GASTROClear™的注冊申請。但對于這樣一款明顯存在“硬傷”的產(chǎn)品，能否順利注冊申請、上市還是一個未知數(shù)。

總體來說，胃癌早篩市場是一片藍海，但覓瑞若想在藍海中占據(jù)更多份額，還需要在產(chǎn)品功效上付出更多功夫。

附計算表（來源：覓瑞集團招股書）

1）靈敏度=真陽性/（真陽性+假陰性），即在金標(biāo)準(zhǔn)判斷為陽性的人群中，檢測出陽性的比率。

2）特異性=真陰性/（真陰性+假陽性），即在金標(biāo)準(zhǔn)判斷為陰性的人群中，檢測出陰性的比率。

3）PPV=真陽性/（真陽性+假陽性），即該產(chǎn)品判斷為陽性的人群中，真陽性患者的比率。

4）NPV=真陰性/（真陰性+假陰性），即該產(chǎn)品判斷為陰性的人群中，真陰性患者的比率。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : “滴血驗癌”行不通？覓瑞集團急切上市，現(xiàn)金流只夠燒8個月