好產品見真章！

作者：業(yè)文

編輯：鈞杰

風品：聞道

來源：首財——首條財經研究院

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。

要說最近的資本“炸子雞”，非減肥藥莫屬。Choice數(shù)據(jù)顯示，9月以來，A股減肥藥概念股平均漲幅超30%，成為近期收益最好的板塊之一。

一些上市公司化身追風少年，開始了一波蹭熱度，股價上漲的同時也會引起監(jiān)管層關注。盆滿鍋滿、大快朵頤者，一招不慎、滿盤皆輸者，皆有之。

10月17日晚，博瑞醫(yī)藥公告稱，由于電話會上發(fā)布個人試用在研產品的誤導性言論，董事長袁建棟收到警示函。

10月18日，百花醫(yī)藥公告稱，收到新疆證監(jiān)局處罰《決定》，對公司及董秘蔡子云采取警示函措施，并計入證券期貨市場誠信檔案。

證券從業(yè)人員楊柳對首條財經表示：目前，A股市場減肥藥相關企業(yè)仍處起步期，市場魚龍混雜，炒作僅停留在概念層面。市場虛火高漲，未來哪些企業(yè)能脫穎而出，還需看減肥藥業(yè)務收入，技術實力、獲取訂單能力三個方面。

的確，全面注冊制實施以來，為活躍市場強化良幣效應，監(jiān)管層大力“合并同類項”和“刪減冗余項”，但規(guī)則體系“瘦身”不等于監(jiān)管減肥。虛火炒作、概念作秀，需要適可而止。

1

“以身試藥”收警示函 

股價大漲誰最受益 

袁建棟曾涉嫌內幕交易案

兩月減肥30斤！“劉畊宏女孩”算啥，“袁建棟女孩”才是大牛。

“在安全性上面我倒沒有那么大擔心。那我說自己做的藥我就自己來試試，我試了一下，效果還不錯。我大概打了差不多兩個月，就從91公斤降到了76公斤，這個效果還是非常明顯的。”

10 月 12 日，“大咖解讀 GLP-1 全產業(yè)鏈系列交流會”電話會議上，博瑞醫(yī)藥董事長袁建棟分享了試用在研產品 BGM0504 注射液的體驗。

古有神農嘗百草，今有董事長親自“試藥”。沒有意外點燃了資本熱情：10月13日開盤僅8分鐘，博瑞醫(yī)藥便強勢漲停，漲幅20%，此后兩日分別上漲9.14%和5.77%。

三個交易日累計上漲幅度超30%，市值增長超50億元，按照26.87%的持股比，袁建棟個人財富增超13億元。

實際上，起飛早在9月初就開始了。截至10月17日收盤價43.08元。相比9月1日的19元，不足兩月漲幅一倍還多，妥妥的大牛股，袁建棟毫無疑問成為最大受益者。

值得注意的是，2022年11月23日，博瑞醫(yī)藥通過簡易程序增發(fā)，發(fā)行數(shù)量約1246.5萬股，募資總額約2.27億元。發(fā)行價18.18元/股，鎖定6個月。

2023年5月23日，定增限售解禁，截至2023年10月26日，博瑞醫(yī)藥收盤價39.82元，定增機構獲利頗豐。

其中，匯安基金成最大贏家。據(jù)博瑞醫(yī)藥公告，匯安基金共獲配929.59萬股，獲配金額1.69億元。2023半年報顯示，匯安基金進入博瑞醫(yī)藥前十大流通股東名單，持股數(shù)未變仍為929.59萬股。

是否在股價大漲期間減持，博瑞醫(yī)藥的三季報將給出答案。

與股價高熱同頻的，還有此起彼伏的蹭熱質疑聲。對于袁建棟的監(jiān)管警示輿論并不意外。

拉長維度，在蹭熱點與不合規(guī)方面，博瑞醫(yī)藥早有前科。2020年2月，博瑞醫(yī)藥披露了《關于抗病毒藥物研發(fā)取得進展的公告》，稱已仿制開發(fā)了瑞德西韋原料藥合成工藝技術和制劑技術等。隨后，博瑞醫(yī)藥收到上交所警示函。

此次仿制瑞德西韋，還涉嫌內幕交易。2023年9月22日，上海監(jiān)管局發(fā)布的行政處罰書顯示：2020年2月4日，董事長袁某棟將博瑞醫(yī)藥仿制瑞德西韋成功的消息告知邢某；2月6日至8日期間，吳某帆在邢某向其咨詢博瑞醫(yī)藥信披事項過程中獲知了內幕信息。

吳邢兩人先后買入博瑞醫(yī)藥股票，吳某帆獲利20.57多萬元，邢某獲利86萬余元。

查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公告發(fā)布首個交易日，2022年2月12日—2022年2月14，博瑞醫(yī)藥股價從43.43元/股漲至最高72.38元/股，收盤價68.90元。

根據(jù)相關規(guī)定，江蘇監(jiān)管局對博瑞醫(yī)藥及董秘出具警示函，并記入證券期貨市場誠信檔案。2020年底，博瑞醫(yī)藥董事辛潔辭職，2021年3月證券事務代表王愷辭職，當年9月董秘王征野辭職。 

2020年4月，吉利德瑞德西韋的臨床試驗失敗，國內相關概念股股價開始冷卻。博瑞醫(yī)藥股價從2020年7月14日的72.11元一路大跌，當年10月一度低至16.99元。

那么，此番押寶減肥藥股價后市如何？會重蹈覆轍么？

2

毛凈利率雙降、存貨新高 

債務狂飆為哪般

一切基本面說話。

2023年4月，博瑞醫(yī)藥發(fā)布2022年報：營收10.17億元，同比下降3.33%；歸屬于上市公司股東的凈利2.4億元，同比下降1.77%。

這還是在銷售費大增63.74%，攀至7009.377萬元下的結果。投入效率、精準度咋樣呢？

2023上半年，公司營收5.87億元，同比增長17.41%；歸母凈利1.09億元，同比下降2.29%。毛利率56.03%，同比下降5.92個百分點；凈利率16.75%，較下降4.06個百分點。

營收增長，凈利仍下滑、毛凈利率雙降，顯然盈利能力仍在惡化。

尤其二季度，營收2.83億元，同比增長12.13%，但環(huán)比下降7.34%；歸母凈利3867.09萬元，同比下降24.54%，環(huán)比下降45.36%，扣非凈利3526.14萬元，同比增長1.85%，環(huán)比下降49.42%。

毛利率52.95%，同比降7.40個百分點、環(huán)比降5.93個百分點。凈利率11.45%，同比降6.93個百分點、環(huán)降10.21個百分點。

營收、凈利、毛凈利率環(huán)比均下滑，不禁疑問企業(yè)后市、發(fā)展前景如何？

成長性之外，穩(wěn)健度也有審視點。

2023上半年，公司總資產周轉率0.12次，上年同期為0.14次。恒生聚源數(shù)據(jù)顯示，2022上半年行業(yè)平均值為0.25次。

應收賬款周轉率、存貨周轉率為1.95次、0.85次。恒生聚源數(shù)據(jù)顯示，2022上半年行業(yè)平均值分別在6次與2次以上。

截至2023上半年末，公司存貨賬面價值3.28億元，占凈資產14.27%，較上年末增加4732.35萬元，創(chuàng)出歷史新高。

好在資產負債率51.12%，相比上年末減少0.79個百分點；但有息資產負債率達到43.44%，增加了0.20個百分點。

且負債總額達到24.61 億，流動負債合計8.29 億，長期借款11.7億，應付債券4.17 億，短期借款1.47 億。同期貨幣資金9.1億，短期流動性壓力雖不大，可長期債壓不容忽視。

要知道，2018年底企業(yè)負債才1.06億元，短短4年半時間增超22倍，可謂狂飆。

恒生聚源數(shù)據(jù)顯示，2022年行業(yè)相關公司資產負債率為30%，有息資產負債率為10%。相比之下，博瑞醫(yī)藥明顯債壓過大，企業(yè)穩(wěn)健度亟待提升。

能夠看出，此番押寶減肥藥，博瑞醫(yī)藥也有急迫與無奈。

可自身家底并不豐厚的情況下，容不得太多試錯成本，發(fā)力精準度尤為重要。減肥藥能否成為業(yè)績拯救利器、打開新增曲線、讓盈利水平支棱起來，仍要打個問號。

行業(yè)分析師郭興認為，近日，多家藥企因“蹭”減肥藥熱度被警告，說明監(jiān)管層有意在為炒作降溫。從行業(yè)內部挑戰(zhàn)看這是有良苦用心的，減肥藥目前可能存在一定的副作用與不良反應，安全性和有效性有待驗證，投入大周期也長。而且傳統(tǒng)巨頭環(huán)伺，在強調專業(yè)性、口碑體驗、先發(fā)優(yōu)勢的市場環(huán)境下，新入局者想脫穎而出、成功分羹，還需拿出安全性、有效性、特色化三重保障的產品才行。

換言之，萬里長征第一步，博瑞醫(yī)藥的減肥藥之路才剛剛開始。

3

股價“過山車”背后 

尚無生產無銷售 

減肥藥之旅剛起步

類似真金之辨，也橫亙在百花醫(yī)藥面前。

10月18日，百花醫(yī)藥公告稱，因信息披露不準確、不完整情形，收到新疆證監(jiān)局《警示函》。消息一出，19日、20日企業(yè)股價連收兩個跌停。

不過，這在一些輿論預料中。9月15日，百花醫(yī)藥在e互動稱，“公司全資子公司華威醫(yī)藥可以為客戶提供利拉魯肽注射液及司美格魯肽注射液的相關藥品研發(fā)服務”。

且9月15日至9月26日，百花醫(yī)藥多次在e互動回復稱，“在研項目中有一項減肥類產品”。

10月10日，百花醫(yī)藥召開2023半年報說明會，對減肥藥相關問題的回復與上述e互動信息基本相同。

新疆證監(jiān)局認為，百花醫(yī)藥在e互動、2023年半年度業(yè)績說明會及相應公告中多次披露減肥類產品相關信息，但未明確、充分說明利拉魯肽、司美格魯肽相關項目暫無任何客戶委托公司研發(fā)，公司無相關藥品的生產和銷售，公司受托在研的減肥類產品中僅有奧利司他膠囊，以及相關項目不會對業(yè)績產生重大影響等情況，信息披露不準確、不完整。

簡言之，百花醫(yī)藥的減肥藥之旅剛剛起步，在企業(yè)信披不準確、不完整下市場過于樂觀了。

wind數(shù)據(jù)顯示，9月14日至10月18日一個多月時間內，百花醫(yī)藥股價累計漲幅超40%，股價從7.28元/股最高上漲至11.21元/股。

而收到警示函、被戳破“西洋鏡”后，百花醫(yī)藥便震蕩下行，截至10月26日收于8.12元，基本又跌回了原型。

這也為行業(yè)敲響了警鐘。據(jù)鈦媒體統(tǒng)計，在上證e互動、深交所互動易平臺，近一個月有關減肥藥的提問有多達480條，最近一周更接近200條。

涉及華東醫(yī)藥、廣生堂、康芝藥業(yè)、百誠醫(yī)藥、新天醫(yī)藥、億帆醫(yī)藥、潤都股份、泰恩康、海翔藥業(yè)、信立泰、眾生藥業(yè)等眾多A股公司。

在康惠制藥、博瑞醫(yī)藥、百花醫(yī)藥相繼受到監(jiān)管警示后，減肥藥概念炒作熱情開始降溫。10月19日、10月20日，減肥藥概念股普遍大跌：常山藥業(yè)19日收獲20%跌停板，20日再跌5.3%。昊帆生物19日跌-17.42%，20日下跌9.45%。雙鷺藥業(yè)19日、20日連續(xù)跌停......

盤古智庫高級研究員江瀚表示，隨著減肥藥概念股走熱，監(jiān)管機構對相關企業(yè)的關注勢必提升。這可能導致部分投資者選擇暫時回避這個板塊，進而影響相關個股的市場表現(xiàn)。

國海證券認為，減肥藥概念再度放量拉升后呈現(xiàn)出加速趕頂?shù)囊蓱]，結合短線情緒趨于高潮，后續(xù)或將面臨再度分化，此時再行追漲減肥藥的風險收益較低。

4

營收凈利不穩(wěn) 成長性存疑 

研發(fā)投入還需加把勁

沒錯，風口來去皆快。如想防止一地雞毛，“追風少年”奔跑之前，還需扎牢底盤。

2022年報顯示，百花醫(yī)藥營收3.5億，同比大增24.36%，凈利卻虧損3475萬，同比大滑158%。

好在2023上半年，歸母凈利0.13億元，同比增26.28%，實現(xiàn)了扭虧。但營收1.67億元，同比僅增2.11%；遠低于上年同期超36%的增速。且不足兩千萬的凈利額，離盈虧線并不遙遠。

拉長維度，2018年—2022年，百花醫(yī)藥營收4.19億元、2.62億元、0.85億元、2.81億元、3.5億元。凈利為-6.75億元、0.34億元、-3.2億元、0.6億元、-0.35億元�？梢姡瑺I收凈利起起伏伏，穩(wěn)健性亟待改善。

更值一提的是，公司1996年6月上市以來，僅有現(xiàn)金分紅1次，累計實施現(xiàn)金分紅612.75萬元。

可見與博瑞醫(yī)藥類似，百花押寶減肥藥也有急迫與無奈。

公開資料顯示，百花醫(yī)藥全資子公司華威醫(yī)藥，致力于為國內醫(yī)藥企業(yè)提供醫(yī)藥研發(fā)一站式服務，研發(fā)項目覆蓋全品類，其中包含減肥藥物。

只是目下難言多少業(yè)績貢獻。據(jù)百花醫(yī)藥公告，公司無減肥藥的生產及銷售業(yè)務。該受托研發(fā)項目2022年收入僅占總營收的0.3%，不會對公司業(yè)績產生重大影響。

百花醫(yī)藥公告提及，目前在研項目包含減肥藥產品，華威醫(yī)藥可為客戶提供利拉魯肽注射液及司美魯肽注射液的相關藥品研發(fā)服務。

在國內市場，利拉魯肽是目前唯一一款獲批用于減重的GLP-1類似物。利拉魯肽化合物專利在2022年—2023年相繼失效。

這給了國產模仿藥入局機會。今年7月，華東醫(yī)藥的利拉魯肽注射液肥胖或超重適應癥的上市許可申請獲得批準，拿下首個國產GLP-1“減肥針”。

據(jù)丁香園Insight數(shù)據(jù)庫，諾和諾德利拉魯肽的療效數(shù)據(jù)顯示，接受利拉魯肽治療的肥胖癥患者在68周內平均體重減輕6%，注射頻率為每日一次。

而作為第二代GLP-1受體激動劑，司美格魯肽作2021年6月獲批肥胖新適應癥，68周內平均體重減輕16%，注射頻率為每周一次。

醫(yī)療業(yè)從業(yè)人員王媛媛對首條財經表示，注射頻率為每日一次與注射頻率為每周一次相比，前者依從性較差。效果不具備優(yōu)勢的情況下，很難競爭過后者。

市場新舊交替、方興未艾，對百花醫(yī)藥而言意味著巨大市場機遇、也意味著入局門檻抬升，想要靠此救贖業(yè)績，高質研發(fā)是重中之重。

2022年，百花醫(yī)藥研發(fā)費2748.24萬元,大增423.36%。2023上半年為1259.56萬元，同比增加20.18%。增速著實不慢，可體量仍顯羸弱。僅以博瑞醫(yī)藥為例，2023上半年就超過了億元。

5

長坡厚雪 貴在坐好“冷板凳”

大市場更強競爭。

8月21日，禮來制藥的GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑替爾泊肽注射液減重適應癥的注冊申請獲國家藥監(jiān)局受理。

國聯(lián)證券研報稱，司美格魯肽和替爾泊肽，分別是諾和諾德、禮來公司最炙手可熱的減肥產品，兩款產品均為周制劑。但其在作用機制、減重效果以及副作用等方面有所不同。

其中，諾和諾德的司美格魯肽68周的治療期后，參與者平均減重達到15%；常見的不良反應是胃腸道反應，包括出現(xiàn)惡心、腹瀉、嘔吐或低血糖等。

禮來公司的替爾泊肽72周的治療期后，參與者平均減重達到最高22.5%；常見的不良反應也是胃腸道反應。

在行業(yè)分析師于盛梅看來，目前減肥藥業(yè)發(fā)展面臨三點不確定性。

首先，減肥藥研發(fā)周期長、研發(fā)投入大，臨床研究存在結果不及預期甚至臨床研究失敗的風險。

其次，專利藥競爭加劇，目前除司美格魯肽和利拉魯肽外，禮來制藥的替爾泊肽也的注冊申請已獲國家藥監(jiān)局受理。專利藥競爭加劇，極大程度壓縮了仿制藥生存空間。

最后，二級市場風險，隨著減肥藥概念走強，監(jiān)管層連發(fā)多封警示函，給行業(yè)降溫態(tài)度明顯。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，基于安全性、有效性的門檻高，目前全球減肥藥市場，專利藥品牌稀缺，處于高度壟斷階段，國內產品仍以仿制藥為主，這意味著，從業(yè)企業(yè)有大量國產替代機會，但要贏得更多戰(zhàn)略縱深，必須加大自研能力、靠有競爭力的產品爭奪市場。

據(jù)博瑞醫(yī)藥透露，研發(fā)的減肥藥是公司自主研發(fā)的GLP-1和GIP受體雙重激動劑。

截至目前，減重和2型糖尿病治療兩項適應癥均僅獲得Ⅱ期臨床試驗倫理批件，其中2型糖尿病治療的Ⅱ期臨床已開始入組。

待II期臨床試驗完成后，尚需經國家藥監(jiān)局確認確證性臨床試驗方案，開展并完成III期臨床研究，并經國家藥監(jiān)局審評、審批通過后方可生產上市。

2022年，公司研發(fā)費2.07億元，同比增長19.47%，體量遠超銷售費。研發(fā)費用率20.35%，同比提高3.88個百分點。2023上半年為1.03億元，同比增加10.16%。在盈利水平下滑的背景下，持續(xù)大手筆投入難能可貴。

再看百花醫(yī)藥，2022年末在手訂單10.20億元，增長22.89%；新簽訂單金額5.16億元， 同比增長39.84%。經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額5317.70萬元，同比大增53.15%。

旗下華威醫(yī)藥向高端仿制藥開發(fā)升級，營收增長39%。多年來為數(shù)百家醫(yī)藥企業(yè)提供研發(fā)服務，先后完成仿制藥研發(fā)申報500余項。2022年獲得7項發(fā)明專利授權。

可見，拋開蹭熱追風質疑，博瑞醫(yī)藥、百花醫(yī)藥也在戰(zhàn)略蓄力深耕，有長期主義的一面。

沙利文數(shù)據(jù)預計，到2030年中國有3.29億肥胖人群，保守估計年消費1.316億針。按目前司美格魯肽500元一針計算，2030年中國GLP-1減肥藥市場規(guī)模將有望達到658億元。

賽道足夠長坡厚雪。那么剩下的，就看從業(yè)者的戰(zhàn)略韌性、實操專業(yè)度。在首條財經看來，追風蹭熱并非完全貶義詞，能夠沖破自我舒服圈、舊路徑依賴本身也代表了一種發(fā)展活力、張性。關鍵在于，能否做的比說的更多、大餅能畫更能圓。

百年孤獨一書曾言，所有喧囂都將用寂寞來償還。同樣虛火還是真金，警示函也是一記棒喝，能否迷途頓悟，還看博瑞醫(yī)藥、百花醫(yī)藥接下來的產業(yè)沉淀“冷板凳”能坐多久、坐多透，最終好產品見真章。

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 警示函棒喝 博瑞醫(yī)藥、百花藥業(yè)的虛火與真金