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四年之前，mRNA是資本市場中最有發(fā)展前景的賽道，凡是涉足mRNA技術(shù)的公司，都能獲得市場的極高定價。沃森生物就憑借這一概念，市值一度突破1500億元大關(guān)，成為疫苗一哥候選人之一。

在mRNA最為火熱的時候，艾美疫苗高調(diào)涉足這一賽道。2021年5月，艾美疫苗以“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式收購麗凡達生物50.15%股權(quán)，成功獲得mRNA平臺研發(fā)能力。依靠mRNA的助力，艾美疫苗在2022年10月如愿登陸資本市場。

可誰也沒有想到，這樣一個熱門概念會在四年之后迅速退潮，當(dāng)初高調(diào)布局的艾美疫苗也因mRNA而損失慘重。3月4日，艾美疫苗發(fā)布盈警公告，公司預(yù)計2023年凈虧損高達18.1-19.9億元，較2022年同期2.3億元顯著放大。導(dǎo)致如此巨額虧損的原因，正是因為對麗凡達生物無形資產(chǎn)及商譽的計提，損失金額高達16.5-18億元。

不可否認，mRNA技術(shù)很有潛力，艾美疫苗敢于在第一時間切入戰(zhàn)局也頗有勇氣。但背離基本面的過熱預(yù)期，還是讓這個潛力無限的賽道最終只能慘淡收場。

01困在紅海的疫苗老兵

艾美疫苗布局mRNA技術(shù)的原因很簡單，就是希望能夠為公司增添幾分想象空間。

盡管艾美疫苗被稱為“中國最大民營疫苗公司”，業(yè)績也頗為穩(wěn)定，但公司卻始終并未獲得資本市場的肯定。

早年間，艾美疫苗基本面頗為靚麗：2019年、2020年實現(xiàn)營業(yè)收入9.52億元、16.38億元，歸母凈利潤為1.17億元、3.79億元，營業(yè)利潤率從16.47%上升至29.66%，在規(guī)模端和利潤端均取得高速增長。

艾美疫苗原本想借助業(yè)績放量，實現(xiàn)科創(chuàng)板上市。在2020年12月，其與中信建投簽訂上市前輔導(dǎo)協(xié)議，但可惜的是最終這次上市無疾而終。迫于無奈，艾美疫苗只得轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場。經(jīng)歷兩次上市失敗后，艾美疫苗最終在2022年9月通過聆訊，并于次月上市。

之所以艾美疫苗上市之路如此坎坷，與公司業(yè)績“變臉”不無關(guān)系，從2021年開始公司業(yè)績逐漸滑坡。

2021年和2022年艾美疫苗分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.7億元、12.64億元，分別同比下滑4.2%和19.5%；營收下滑的同時，公司更是開始大幅虧損，虧損額度分別為6.93億元和3.2億元。這種虧損趨勢在2023年因mRNA資產(chǎn)減值而被進一步放大。

圖：艾美疫苗營收及增速，來源：錦緞研究院

造成艾美疫苗業(yè)績不穩(wěn)定的原因，除了受新冠疫情影響以外，自身產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)不平衡也是影響業(yè)績的重要因素。

截至目前，艾美疫苗共有8款疫苗產(chǎn)品上市，涵蓋6大疾病領(lǐng)域，但公司大部分營收卻主要由乙型肝炎疫苗和人用狂犬病疫苗貢獻。2021年至2023年上半年，這兩款核心疫苗產(chǎn)品的銷售收入占公司總收入的比重分別高達90.2%、93%、96.1%、93.33%，幾乎貢獻了全部營收。

當(dāng)核心產(chǎn)品占公司總收入比重過高，就會導(dǎo)致公司對市場波動的敏感度過高，從而增加了經(jīng)營風(fēng)險。這也正是艾美疫苗業(yè)績不穩(wěn)定的主因。

縱觀艾美疫苗的這兩款核心疫苗產(chǎn)品，實則都是競爭激烈的紅海產(chǎn)品。盡管目前公司仍在市場中占據(jù)強勢地位，但后續(xù)增長空間相當(dāng)有限。

乙肝疫苗作為一類疫苗，本身利潤率并不夠，其營收與新生兒數(shù)量和市場競爭度密切相關(guān)，在新生兒數(shù)量減少的趨勢下，需求下滑是很正常的事情。狂犬疫苗雖是二類疫苗，但卻遭遇人二倍體狂苗的猛烈沖擊，同時市場競爭日益加劇已經(jīng)有20款不同技術(shù)路徑的狂犬病疫苗獲批上市，在研品種更是不計其數(shù)。

圖：近年獲批狂犬疫苗一覽，來源：國投證券

核心產(chǎn)品遇阻的情況下，艾美疫苗破局的唯一方式就在于后續(xù)新產(chǎn)品研發(fā)，這也成為投資者衡量艾美疫苗投資價值的關(guān)鍵。迫于壓力，艾美疫苗只得全力聚焦創(chuàng)新，一方面廣泛鋪設(shè)更多研發(fā)管線；另一方面全力推進mRAN疫苗管線進度。

如何走出紅海？艾美疫苗希望用“創(chuàng)新”兩個字給做出回答。

02夢想如何兌現(xiàn)？

ALL IN創(chuàng)新后，艾美疫苗鋪設(shè)了一個儲備豐富的研發(fā)管線矩陣，只要將這個預(yù)想中的管線矩陣兌現(xiàn)，艾美疫苗就能夠解決成長的煩惱�？蓡栴}的關(guān)鍵就在于，這樣的夢想應(yīng)該如何兌現(xiàn)？

截至目前，艾美疫苗布局了23款在研疫苗產(chǎn)品，管線覆蓋全球前十大疫苗品種，針對14個疾病領(lǐng)域，其中已有9個品種取得14個臨床批件。如此豐富的程度，足以媲美創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)的管線布局。可要想成為真正的疫苗行業(yè)龍頭，光有研發(fā)態(tài)度是不夠的，還必須展現(xiàn)出高瞻遠矚的戰(zhàn)略布局和極強的執(zhí)行力。

圖：艾美疫苗在研產(chǎn)品管線，來源：2023年半年報

進一步深入分析，目前艾美疫苗有4款疫苗產(chǎn)品已處于III期臨床階段，包括二價 mRNA新冠疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）、13價肺炎球菌結(jié)合疫苗（PCV13）和凍干人用狂犬病疫苗（無血清Vreo疫苗）。剔除無法再貢獻業(yè)績的新冠疫苗后，短期內(nèi)真正可以銷售的只有3款產(chǎn)品，預(yù)計2025年前后獲批上市。

可實際上，這幾款新增疫苗品類的競爭格局也頗為激烈。以PPSV23為例，國內(nèi)已經(jīng)有6家公司產(chǎn)品獲批；即使PCV13疫苗競爭略小，但國內(nèi)也有輝瑞、沃森生物和康泰生物三款競品上市，康希諾的產(chǎn)品上市申請已經(jīng)獲得受理。換句話說，艾美疫苗即將上市的新產(chǎn)品也將面臨紅海競爭。

除A、C、Y及W135群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗（MCV4）已經(jīng)啟動II期臨床外，艾美疫苗的其他大多數(shù)疫苗產(chǎn)品仍處于臨床早期階段，如果全部推進研發(fā)，后續(xù)必定要保持高額的費用支出。

更為現(xiàn)實的情況是，艾美疫苗不僅成長性存在隱憂，現(xiàn)金流和財務(wù)狀況也不容樂觀。截至2023年上半年，艾美疫苗的總現(xiàn)金已剩余不足8億元，短期負債卻已經(jīng)超過10億元，現(xiàn)金流呈現(xiàn)高壓態(tài)勢。

圖：艾美疫苗資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，來源：錦緞研究院

艾美疫苗的在研管線固然豐富，但想要轉(zhuǎn)化為獲批產(chǎn)品卻并不是一件容易得事，想要打造真正能獨當(dāng)一面的爆款產(chǎn)品，更是難上加難。

管線布局十分宏大，可這份藍圖究竟該如何落地，實則就是艾美疫苗所必須解決的最核心問題。憑心而論，艾美疫苗的臨床執(zhí)行能力是不及其戰(zhàn)略規(guī)劃的，復(fù)盤艾美疫苗發(fā)展史，投資者也能發(fā)現(xiàn)自研并非它的長項，其更善于進行資產(chǎn)并購。

2015年，收購艾美誠信全部股權(quán)，獲得乙型肝炎疫苗獨家權(quán)益；2016年，收購艾美康淮，獲得甲型肝炎滅活疫苗；2019年，收購艾美衛(wèi)信，獲得腎綜合征出血熱疫苗、腮腺炎疫苗和人用狂犬病疫苗；2021年，收購麗凡達生物，獲得進軍mRNA的門票。

盡管收購可以迅速擴展產(chǎn)品線和市場份額，但同時也給后續(xù)協(xié)同整合帶來了難度，如果進展不順很容易遇到資源浪費、市場競爭力下降等問題。

通過豐富的管線打造，進而成為全產(chǎn)業(yè)鏈疫苗龍頭，這或許是一條可行的發(fā)展之路，但如何落地考驗的就是另外一項能力了。在戰(zhàn)略規(guī)劃層面，艾美疫苗依然展現(xiàn)出強大的野心，目前需要證明的就是它有兌現(xiàn)這份藍圖的能力與決心。

03關(guān)鍵指標：現(xiàn)金流

對于站在紅海中央的艾美疫苗而言，其現(xiàn)在最缺的就是一款能夠改變投資者認知的爆款產(chǎn)品。

盡管即將上市的幾款產(chǎn)品并不能達到爆款程度，但卻依然能夠讓艾美疫苗“回血”。畢竟疫苗一直都被認為是最佳的醫(yī)藥投資黃金賽道。產(chǎn)品迭代周期長，企業(yè)現(xiàn)金流充沛，這些特征都使得疫苗擁有更高的投資確定性。

例如默克的23價肺炎球菌多糖疫苗，它是一款早在1983年就獲批上市的疫苗產(chǎn)品，但時至今日依然是這一賽道的主流產(chǎn)品，每年仍能在全球收獲數(shù)億美元的營收。在國內(nèi)市場，默克23價肺炎于1996年獲批后就全面壟斷中國市場，直至2006年成都所23價肺炎獲批才實現(xiàn)國產(chǎn)化，而默克的產(chǎn)品依然極具競爭力。

尤其在港股融資能力大幅下降的情況下，這些由產(chǎn)品帶來的現(xiàn)金流就顯得格外重要。只有獲得源源不斷的現(xiàn)金流，艾美疫苗才有去尋找爆款產(chǎn)品的可能。

當(dāng)然，艾美疫苗并沒有將全部未來都賭在新產(chǎn)品上，其依然希望能夠回歸A股上市，畢竟A股融資能力是要明顯強于港股的。只不過隨著科創(chuàng)板第五套上市標準收緊，艾美疫苗回歸A股的難度在持續(xù)增加。

回過頭看，艾美疫苗也曾滿懷理想，敢于在mRNA這項新技術(shù)上投入十余億元，它的魄力是值得稱贊的，它也曾有機會躋身中國疫苗第一梯隊。只可惜，mRNA的價值被疫情大幅放大，當(dāng)需求降低后，這項技術(shù)并沒有達到最終的高度，而艾美疫苗也在為自己曾經(jīng)的沖動買單。

       原文標題 : mRNA退潮，艾美疫苗為“年輕”買單