本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者愚老頭，在雪球設(shè)有同名專(zhuān)欄。

前言 

我就炒個(gè)股而已，資產(chǎn)負(fù)債表里面的負(fù)債跟我毛關(guān)系？難不成我評(píng)論個(gè)冰箱還得自己會(huì)制冷？

鑒于現(xiàn)在的財(cái)經(jīng)文章，講人話的越來(lái)越訴諸情緒，有數(shù)據(jù)的又越來(lái)越不講人話，理解資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，可以給我們提供一個(gè)第三方的上帝視覺(jué)。

最近又有經(jīng)濟(jì)學(xué)家翻出了日本經(jīng)濟(jì)衰退的歷史，日本野村證券的經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明又一次回到了公眾的視野中。

用辜朝明的說(shuō)法，這是一場(chǎng)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，日本從二戰(zhàn)之后吃到了多份紅利，經(jīng)濟(jì)一直高速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)也持續(xù)向上。90年代末開(kāi)始，日本發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)價(jià)格不但漲不動(dòng)了，反而開(kāi)始暴跌，假設(shè)我們把日本全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)狀況投射到一張資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)價(jià)格下降資產(chǎn)打折，可負(fù)債沒(méi)變，帶來(lái)的是凈資產(chǎn)大幅縮水，于是全社會(huì)選擇將負(fù)債最小化而不是利潤(rùn)最大化作為運(yùn)轉(zhuǎn)下去的首要目標(biāo)。 

這個(gè)案例確實(shí)可以解釋我們現(xiàn)在的一些現(xiàn)象，但也僅僅是像而已。日本到底為什么衰退他們自己很清楚，既然享受到了紅利大禮包，那副作用也只能受著。

不管是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，還是擴(kuò)張，還有一般央行的擴(kuò)表縮表，落腳點(diǎn)都是資產(chǎn)負(fù)債表，無(wú)非就是資產(chǎn)負(fù)債表刻畫(huà)的對(duì)象更加宏觀更抽象而已。

資產(chǎn)負(fù)債表的基本關(guān)系是“資產(chǎn)=負(fù)債+凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）”。

我們以人的一生為例，呱呱墜地，清清白白干干凈凈的來(lái)，凈資產(chǎn)為零，也沒(méi)有負(fù)債和資產(chǎn)。父母含辛茹苦撫養(yǎng)大，終于可以工作了。工資收入扣掉消費(fèi)變成個(gè)人的凈資產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候個(gè)人的資產(chǎn)只表現(xiàn)為凈資產(chǎn)，沒(méi)有外債。然后成家了要買(mǎi)房，背上房貸，負(fù)債就起來(lái)了，個(gè)人的總資產(chǎn)就是凈資產(chǎn)加上房子。等到退休好不容易還完房貸，負(fù)債變成了零，凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)。退休幾年后，人生走到終點(diǎn)，全部資產(chǎn)又一次歸零。

質(zhì)本潔來(lái)還潔去，這就是人這一生的資本負(fù)債表，也是一個(gè)周期。

如果我們宏觀點(diǎn)看，將資產(chǎn)負(fù)債表分析拓展到一個(gè)行業(yè)，或者整個(gè)社會(huì)，資本負(fù)債表的衰退擴(kuò)張也是泛周期的一種。

當(dāng)社會(huì)處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退階段時(shí)，由于負(fù)債相對(duì)剛性，變化首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，資產(chǎn)價(jià)格的下降帶來(lái)了凈資產(chǎn)的縮水，社會(huì)主體會(huì)逐漸減少負(fù)債，這又會(huì)反過(guò)來(lái)加劇資產(chǎn)價(jià)格的下滑。擴(kuò)張階段則相反，推動(dòng)力首先來(lái)自于主動(dòng)負(fù)債，全社會(huì)進(jìn)入投資擴(kuò)張階段，慢慢推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，又帶動(dòng)全社會(huì)負(fù)債的提升，形成資產(chǎn)價(jià)格上升螺旋。

總結(jié)起來(lái)說(shuō)就是，衰退看資產(chǎn)價(jià)格，擴(kuò)張看負(fù)債�；蛘哒f(shuō)，擴(kuò)表是主動(dòng)的，而縮表通常都是被動(dòng)的，是資產(chǎn)價(jià)格螺旋式下跌的結(jié)果。 

所謂央行的縮表擴(kuò)表也是同樣的過(guò)程，縮表對(duì)應(yīng)衰退，就是央行減少自己的負(fù)債，擴(kuò)表對(duì)應(yīng)擴(kuò)張，就是央行放水主動(dòng)增加負(fù)債。

負(fù)債是資產(chǎn)負(fù)債表周期的核心和立足點(diǎn)。下面我們就從企業(yè)的視角，根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)，專(zhuān)門(mén)分析企業(yè)的負(fù)債項(xiàng)目。

01資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債的內(nèi)涵及與所有者權(quán)益的關(guān)系 

1、負(fù)債的內(nèi)涵 

分析負(fù)債，我們首先必須明確：資產(chǎn)負(fù)債表反應(yīng)的負(fù)債，是廣義的負(fù)債。

我們通常理解的負(fù)債率，是有息負(fù)債率，這些負(fù)債通常在會(huì)計(jì)科目中短期借款、長(zhǎng)期借款里面反映。要么是銀行貸款，要么就是對(duì)外發(fā)行債券的那種常規(guī)理解將來(lái)需要還本付息的負(fù)債。

根據(jù)我們對(duì)上市公司2021年報(bào)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，包括金融行業(yè)在內(nèi)，全部A股上市公司有息負(fù)債率的中位數(shù)是10.40%，如果按照全部上市公司40%的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算，這代表全部負(fù)債中只有25%都是傳統(tǒng)意義上的負(fù)債，剩下的75%都是經(jīng)營(yíng)性的負(fù)債。 

從實(shí)際影響看，由于我們的股市承擔(dān)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送資源的功能，有息負(fù)債對(duì)企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)影響有限。我們以前的那篇《六馬共槽》中拆分過(guò)企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，營(yíng)業(yè)收入中，利息費(fèi)用大約占1.2%，即上市公司支付給債權(quán)所有者的費(fèi)用，大約只占到營(yíng)業(yè)收入的1.2%。此外我們還知道，A股上市公司中位數(shù)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概是0.5，有息負(fù)債率10.40%、按照這個(gè)數(shù)據(jù)測(cè)算，這意味著每1塊錢(qián)的有息負(fù)債，對(duì)應(yīng)著10塊錢(qián)的總資產(chǎn)，5塊錢(qián)的營(yíng)業(yè)收入（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)），0.06元的利息支出，也就是上市公司為了這些有息負(fù)債，付出的總的平均利率是6%。 

資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債，作為一種廣義的負(fù)債，按照利益最終指向的不同，可以分為對(duì)上游供應(yīng)商的信用占款，對(duì)下游客戶的預(yù)付款的占用，對(duì)直接債權(quán)人的借貸，待付的職工薪酬，政府補(bǔ)助等五個(gè)主要方面�，F(xiàn)有的包括《公司理財(cái)》這一類(lèi)的教材都把企業(yè)負(fù)債簡(jiǎn)化為有息負(fù)債，方便研究的過(guò)程實(shí)際上也將應(yīng)用局限在了象牙塔內(nèi)，弱化了其實(shí)用性。利益指向的分類(lèi)法是一種真正的有經(jīng)濟(jì)意義的研究方法，但可惜很少人關(guān)注，我們將在第四章中為讀者呈現(xiàn)分析過(guò)程和應(yīng)用。

負(fù)債還有一種最常見(jiàn)的分類(lèi)，就是像資產(chǎn)分類(lèi)一樣，按照流動(dòng)性分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債，這是從財(cái)務(wù)角度沿用的一種分類(lèi)方法。流動(dòng)負(fù)債一般的定義是一年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需要?dú)w還的債務(wù)，超過(guò)這個(gè)時(shí)間的就是非流動(dòng)負(fù)債。我們會(huì)從流動(dòng)性的角度，在第二三兩章對(duì)負(fù)債進(jìn)行初步的分析。

從勾稽關(guān)系的角度看，負(fù)債和所有者權(quán)益的總和是資產(chǎn)，所有者權(quán)益代表了企業(yè)經(jīng)營(yíng)積累的結(jié)果，而負(fù)債代表了企業(yè)對(duì)除股東之外的利益相關(guān)方的義務(wù)，兩者存在著一定的比例關(guān)系。

2、負(fù)債與所有者權(quán)益的比例關(guān)系 

為了降低分析難度，我們只選擇非金融行業(yè)作為我們的研究對(duì)象。按照申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)，在剔除了銀行、非銀金融和綜合三個(gè)行業(yè)之后，我們還剔除主業(yè)之中金融業(yè)務(wù)占比較高的上市公司，共得到了一個(gè)覆蓋了4492家上市公司的數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，最新的合并資產(chǎn)負(fù)債表格式由財(cái)政部在2019年發(fā)布，因此我們可以比較研究以及追溯的負(fù)債項(xiàng)目，覆蓋了2019、2020和2021這三年的年報(bào)數(shù)據(jù)。

從數(shù)據(jù)看，雖然從2019年到2021年這三年負(fù)債與所有者權(quán)益的比例關(guān)系有所波動(dòng)，但整體上比較穩(wěn)定。在負(fù)債和所有者權(quán)益加總之后，所有者權(quán)益占六成，負(fù)債四成。

這個(gè)數(shù)字內(nèi)涵的意義的是，上市公司每六塊錢(qián)的所有者權(quán)益，對(duì)應(yīng)著四塊錢(qián)的負(fù)債。或者說(shuō)，上市公司每六塊錢(qián)的自有資金，又加了四塊錢(qián)的杠桿形成了現(xiàn)有的資產(chǎn)。

由于負(fù)債加所有者權(quán)益總和等于資產(chǎn)，因此負(fù)債的占比就是資產(chǎn)負(fù)債率。

上圖是2021年28個(gè)行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率。一些高杠桿重資產(chǎn)的行業(yè)，通常負(fù)債率也會(huì)比較高，比如房地產(chǎn)、建筑裝飾、公用事業(yè)、煤炭、石油化工、鋼鐵等。商貿(mào)零售行業(yè)比如永輝超市，這兩年杠桿上得比較快。 

不依賴(lài)杠桿的企業(yè)總體上負(fù)債率會(huì)略低，比如美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、食品飲料、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、電子等。 

高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著負(fù)債分析將成為行業(yè)和公司分析的重點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，由于行業(yè)內(nèi)部差異往往很大，涉及到單個(gè)公司還要具體分析。

此外，我們還要提醒大家注意一個(gè)概念。在絕大部分情況下，上市公司的所有者權(quán)益和凈資產(chǎn)是相等的。但是凈資產(chǎn)是歸屬于母公司所有者權(quán)益，除此之外，還有少數(shù)股東權(quán)益這個(gè)項(xiàng)目，凈資產(chǎn)加少數(shù)股東權(quán)益才是總的所有者權(quán)益，只不過(guò)大部分上市公司少數(shù)股東權(quán)益量很小，所以我們有時(shí)候?yàn)榱撕?jiǎn)化分析，凈資產(chǎn)和所有者權(quán)益會(huì)混用，但混用并不代表這兩者是沒(méi)有區(qū)別的。

02流動(dòng)負(fù)債 

我們?cè)诘谝徽轮刑岬�，從�?cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度，負(fù)債可以分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債。對(duì)流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行區(qū)分首要在于對(duì)于流動(dòng)的定義，一項(xiàng)負(fù)債最晚多長(zhǎng)時(shí)間需要?dú)w還才算流動(dòng)負(fù)債是劃分的關(guān)鍵，也是企業(yè)會(huì)計(jì)估計(jì)的一部分。一般來(lái)說(shuō)，大部分企業(yè)采取的是一年的標(biāo)準(zhǔn)，也有極少數(shù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流程比較特殊的企業(yè)，選擇采取一個(gè)營(yíng)業(yè)周期的標(biāo)準(zhǔn)。

1、流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債之間的關(guān)系 

從上市公司的角度，負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債的比值一般是8:2，流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)的大頭。

分行業(yè)看，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率比較高的行業(yè)，通常流動(dòng)負(fù)債占比越低，也就是負(fù)債的久期更長(zhǎng)。比如公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、煤炭、環(huán)保、商貿(mào)零售等。反之亦然，資產(chǎn)負(fù)債率比較低的行業(yè)，比如通信、計(jì)算機(jī)的流動(dòng)負(fù)債占比就很高。

總體來(lái)說(shuō)，這些行業(yè)數(shù)據(jù)總體上并沒(méi)有表現(xiàn)出特別的行業(yè)異常。特征表現(xiàn)比較明顯的行業(yè)有兩個(gè)，公用事業(yè)和交通運(yùn)輸，這兩個(gè)行業(yè)非流動(dòng)負(fù)債的占比明顯要高，分別是46%和39%，其他行業(yè)的比值都還在合理范圍內(nèi)，個(gè)股間的差別要大于行業(yè)間的區(qū)隔。

2、流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu) 

作為負(fù)債占比8成的流動(dòng)負(fù)債，理所當(dāng)然成為負(fù)債分析的重點(diǎn)。

對(duì)于非金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)負(fù)債總共有13項(xiàng)。從過(guò)去三年的數(shù)據(jù)看，流動(dòng)負(fù)債主要是經(jīng)營(yíng)性的負(fù)債，比如應(yīng)付賬款、合同負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款這些，有息負(fù)債主要是短期借款。

過(guò)去三年負(fù)債類(lèi)科目最大的變化涉及到一個(gè)會(huì)計(jì)科目變更，主要是預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債。兩者的區(qū)別在于預(yù)收款項(xiàng)收了錢(qián)，但并不能確定合同義務(wù)是否已經(jīng)成立，而合同負(fù)債則是對(duì)合同業(yè)務(wù)的確認(rèn)。實(shí)操中，預(yù)收款項(xiàng)對(duì)應(yīng)著的是資產(chǎn)項(xiàng)目的現(xiàn)金科目，而合同負(fù)債對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)端的應(yīng)收賬款或者是現(xiàn)金科目。更通俗的理解是，預(yù)收賬款代表收了錢(qián)但什么承諾都沒(méi)給，合同負(fù)債代表實(shí)際已經(jīng)開(kāi)始履行合同了。

自2020年之后，大部分的預(yù)收款項(xiàng)都在合同負(fù)債中體現(xiàn)了。這也好理解，打錢(qián)對(duì)于買(mǎi)方可是一件高風(fēng)險(xiǎn)的行為，自然是有所圖，希望你能夠履約。除非，你能強(qiáng)勢(shì)到像茅臺(tái)一樣，讓經(jīng)銷(xiāo)商打錢(qián)跟給貨完全變成兩碼事。這其中要注意的是，合同負(fù)債是收入的中轉(zhuǎn)賬戶，也就是合同負(fù)債并不確認(rèn)收入。但是合同負(fù)債代表著確定性比較強(qiáng)的潛在收入。

從2021年的數(shù)據(jù)看，全部上市公司流動(dòng)負(fù)債中，占比最高的是應(yīng)付賬款，32.4%，其次是短期借款，18.1%，再其次的合同負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款分別占10.6%、10.1%和9.1%。

這些項(xiàng)目中傳統(tǒng)意義上的帶息債務(wù)是短期借款。其他三項(xiàng)比較特殊的是衍生金融負(fù)債、交易性金融負(fù)債和持有待售負(fù)債。交易性金融負(fù)債可以理解成上市公司發(fā)了短融這種金融工具，隨時(shí)需要接盤(pán)。衍生金融負(fù)債則是企業(yè)發(fā)行了類(lèi)似于貨幣互換之類(lèi)的衍生金融工具，對(duì)于未來(lái)有一定的給付義務(wù)。持有待售負(fù)債對(duì)應(yīng)著的是資產(chǎn)科目的持有待售資產(chǎn)，是在出售某個(gè)子公司前配平做賬用的。

下面我們結(jié)合著行業(yè)特征，對(duì)各個(gè)主要的流動(dòng)負(fù)債指標(biāo)進(jìn)行分析。

Ⅰ.應(yīng)付賬款 

應(yīng)付賬款作為流動(dòng)負(fù)債13項(xiàng)中最大的一項(xiàng)，代表的是企業(yè)對(duì)各級(jí)供應(yīng)商的付款義務(wù)。分行業(yè)看，流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付賬款占比最高的是建筑裝飾、通信、電子等行業(yè)，占比最低的有房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)等。 

有意思的是，建筑裝飾和房地產(chǎn)這兩個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率最高，大家通�？闯梢活�(lèi)的行業(yè)，應(yīng)付賬款在流動(dòng)負(fù)債中的占比一個(gè)最高，一個(gè)最低。 

在一個(gè)現(xiàn)實(shí)的商業(yè)游戲中，總會(huì)有一個(gè)“誰(shuí)是大冤種？”的角色扮演環(huán)節(jié)。上圖是建筑龍頭中國(guó)鐵建和地產(chǎn)龍頭保利發(fā)展的流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成，對(duì)于中國(guó)鐵建這一類(lèi)的建筑企業(yè)來(lái)說(shuō)，大冤種顯然是上游的建材供應(yīng)商，應(yīng)付賬款加上應(yīng)付票據(jù)能占到50%多，代表下游占款的合同負(fù)債，只有18.1%。保利發(fā)展這類(lèi)的房地產(chǎn)企業(yè)，合同負(fù)債高達(dá)50.8%，顯然是提前收了購(gòu)房人的購(gòu)房款。 

從審計(jì)的角度上來(lái)說(shuō)，應(yīng)付賬款最需要關(guān)注的問(wèn)題是其完整性，也就是有沒(méi)有少計(jì)的遺漏項(xiàng)。但是多計(jì)也是有問(wèn)題的，尤其是對(duì)于一些中小型公司來(lái)說(shuō)，這叫應(yīng)付賬款長(zhǎng)期掛賬，一般可能涉及到買(mǎi)賣(mài)發(fā)票，虛報(bào)增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額的問(wèn)題。

Ⅱ.短期借款 

短期借款無(wú)論對(duì)于股權(quán)還是債權(quán)投資者來(lái)說(shuō)，在評(píng)估上市公司時(shí)都是一個(gè)傾向于負(fù)面評(píng)價(jià)的指標(biāo)。短期借款是硬約束，企業(yè)如果靠短期借款來(lái)維持日常經(jīng)營(yíng)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)現(xiàn)金流就有可能出問(wèn)題。

從實(shí)際經(jīng)營(yíng)的角度，短期借款也不是大家理解的那種銀行的短期貸款，短期借款包含的范圍很廣，包括經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)借款、臨時(shí)借款、結(jié)算借款、票據(jù)貼現(xiàn)借款、賣(mài)方信貸、預(yù)購(gòu)定金借款和專(zhuān)項(xiàng)儲(chǔ)備借款等等。

農(nóng)林牧漁和有色金屬這兩個(gè)行業(yè)，對(duì)短期借款的依賴(lài)很深，這兩個(gè)行業(yè)還有一個(gè)共同的特點(diǎn)，那就是應(yīng)付賬款的占比在所有行業(yè)中相對(duì)排名倒數(shù)。農(nóng)林牧漁倒數(shù)第二，僅高于房地產(chǎn)，而有色金屬是倒數(shù)第四。 

首先看農(nóng)林牧漁行業(yè)。

農(nóng)林牧漁的龍頭是牧原股份、溫氏股份、海大集團(tuán)，這三家上市公司可能因?yàn)榻?jīng)營(yíng)情況相對(duì)較好，并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的行業(yè)特征，但大北農(nóng)就比較典型。上圖是今年投資者互動(dòng)平臺(tái)上的問(wèn)題及回答。 

農(nóng)林牧漁并不是一個(gè)高資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)。從數(shù)據(jù)看，2021年全部農(nóng)林牧漁上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)是44.1%，這基本上相當(dāng)于市場(chǎng)平均水平。

典型的農(nóng)林牧漁公司，比如大北農(nóng)，流動(dòng)負(fù)債中短期借款的占比很高，2021年報(bào)中大北農(nóng)短期借款占到全部流動(dòng)負(fù)債的58.2%，接近一半。原因主要就是農(nóng)林牧漁行業(yè)的季節(jié)性，作為一個(gè)很難避免靠天吃飯的行業(yè)，農(nóng)林牧漁行業(yè)有著明顯的淡季旺季。從分季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~看，大北農(nóng)在一季度都有著大額的凈流出，所謂一年之計(jì)在于春，無(wú)論是耕作還是養(yǎng)殖，春季都需要大額的資金投入，相關(guān)業(yè)內(nèi)公司也需要短期借款來(lái)平衡日常經(jīng)營(yíng)需要。 

其次我們看有色金屬行業(yè)。

有色金屬行業(yè)也是一個(gè)短期借款大戶。龍頭紫金礦業(yè)流動(dòng)負(fù)債中短期借款超過(guò)三分之一，按照2021年報(bào)數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)字是36.2%，不僅僅如此，長(zhǎng)期負(fù)債中長(zhǎng)期借款為55.2%，要知道紫金礦業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債占比還要超過(guò)流動(dòng)負(fù)債。 

中國(guó)的有色金屬行業(yè)，除了鋁之外，是沒(méi)有定價(jià)權(quán)的。一般來(lái)說(shuō)，我們沒(méi)有定價(jià)權(quán)的行業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)營(yíng)困難都是比較常規(guī)的現(xiàn)狀。從財(cái)報(bào)上對(duì)應(yīng)著的就是短貸長(zhǎng)借，不斷借新還舊來(lái)維持日常經(jīng)營(yíng)，親身經(jīng)歷過(guò)90年代那場(chǎng)下崗潮的朋友一定很熟悉這種久違的經(jīng)營(yíng)模式。

除了有色金屬，原來(lái)的煤炭鋼鐵其實(shí)也同樣是難兄難弟，但是這兩個(gè)行業(yè)通過(guò)供給側(cè)改革真的是飛上枝頭變鳳凰，要知道僅僅幾年前，鋼鐵、煤炭還都是債券違約重災(zāi)區(qū)。 

我們以華菱鋼鐵為例，這個(gè)年收入將近2000億的普鋼上市公司，2013、2014年的時(shí)候短期借款占到全部負(fù)債的將近50%，2016年供給側(cè)改革之后，資產(chǎn)負(fù)債表肉眼可見(jiàn)的改善，短期借款占比逐年下降，到2021年更是降到只有15.1%。 

有色金屬行業(yè)缺少這么一個(gè)行業(yè)性的供給側(cè)改革，短期借款高占比表明行業(yè)整體盈利狀況不佳。

Ⅲ.合同負(fù)債 

前面我們講過(guò)，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的問(wèn)題，2019年之后預(yù)收款項(xiàng)大都進(jìn)了合同負(fù)債科目，跟預(yù)收款項(xiàng)相比，合同負(fù)債相對(duì)缺了點(diǎn)直觀，也更適合讓散戶用來(lái)高談闊論，比如一談到軍工，合同負(fù)債就是高端吹水局繞不過(guò)去的配置。

合同負(fù)債最直觀的含義，是公司相對(duì)下游客戶具有強(qiáng)勢(shì)的地位，能夠提前預(yù)收一部分貨款。比如房地產(chǎn)，上面保利發(fā)展的例子就是，2021年報(bào)中的合同負(fù)債占到流動(dòng)負(fù)債的50.8%，房地產(chǎn)公司相對(duì)分散的購(gòu)房人處于強(qiáng)勢(shì)地位這個(gè)邏輯上講得通，但要說(shuō)軍工企業(yè)相對(duì)采購(gòu)方強(qiáng)勢(shì)，那就有些勉為其難了。除了房地產(chǎn)之外，食品飲料行業(yè)也能歸到這一類(lèi)，尤其是白酒。五糧液2021年報(bào)中的合同負(fù)債占到流動(dòng)負(fù)債的38.8%，也是全部負(fù)債中的第一大項(xiàng)目。想要貨，先打錢(qián)，咱白酒企業(yè)就是這樣的漢子。 

應(yīng)該說(shuō)，合同負(fù)債科目更多的還是跟相對(duì)地位無(wú)關(guān)，只是體現(xiàn)了行業(yè)特征，那就是行業(yè)的定制化程度較高或者說(shuō)是非標(biāo)品，需要下游提前預(yù)付一部分貨款才可以將項(xiàng)目推下去。比如軍工，買(mǎi)家只有一個(gè)。再比如機(jī)械設(shè)備行業(yè)，成套設(shè)備往往都是定制化的，也需要買(mǎi)家提前預(yù)付貨款，一般來(lái)說(shuō)鋰電設(shè)備公司收款條件通常就是3331，也就是客戶先付30%定金，工廠出貨后再付30%的貨款，客戶確認(rèn)產(chǎn)品運(yùn)轉(zhuǎn)正常后付30%貨款，剩下的10%的尾款在合理的保修期結(jié)束后支付。

此外，服務(wù)類(lèi)企業(yè)也傾向于較高的合同負(fù)債。典型的像計(jì)算機(jī)、傳媒和社服。計(jì)算機(jī)尤其是非通用軟件類(lèi)的公司，需要針對(duì)客戶定制性的開(kāi)發(fā)，因此也會(huì)收取一部分預(yù)付款。至于傳媒類(lèi)公司，影視節(jié)目風(fēng)險(xiǎn)大，往往會(huì)通過(guò)合拍以及內(nèi)置廣告等方式，提前收取一部分收益來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。

具體的像計(jì)算機(jī)行業(yè)的龍頭恒生電子，2021年合同負(fù)債占到流動(dòng)負(fù)債58.4%，傳媒行業(yè)的光線傳媒，合同負(fù)債占到流動(dòng)負(fù)債的41%。 

社服行業(yè)內(nèi)部則差別很大。部分行業(yè)比如餐飲景區(qū)，基本沒(méi)有合同負(fù)債，但教育行業(yè)一般都是預(yù)收款，比如東方時(shí)尚這樣的駕校上市公司，我們拿車(chē)本肯定都是先付款后學(xué)車(chē)。

Ⅳ.應(yīng)付票據(jù) 

從定義的角度看，應(yīng)付票據(jù)是“企業(yè)在購(gòu)買(mǎi)材料、商品和接受勞務(wù)供應(yīng)等而開(kāi)出、承兌的商業(yè)匯票”，這種商業(yè)匯票分成兩類(lèi)，商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。商業(yè)承兌匯票一般由上市公司承兌，而銀行承兌匯票則由銀行承兌，明顯銀行的信用要遠(yuǎn)高于上市公司，基本上可以等同于現(xiàn)金使用。

這里面就有一個(gè)問(wèn)題，都是上市公司作為付款人，既然有應(yīng)付賬款科目，何必再出一個(gè)商業(yè)承兌匯票多此一舉呢？如果說(shuō)商業(yè)承兌匯票相對(duì)應(yīng)付賬款多出的優(yōu)點(diǎn)，那就是商業(yè)承兌匯票可以背書(shū)轉(zhuǎn)讓貼現(xiàn)，但基礎(chǔ)是實(shí)體企業(yè)信用的承兌匯票，又能有幾分含金量呢？因此實(shí)際操作中，商業(yè)承兌匯票占比不高，應(yīng)付票據(jù)大部分都是銀行承兌匯票。關(guān)于銀行承兌匯票，中國(guó)人民銀行在2009年10月28日投入運(yùn)營(yíng)了電子商業(yè)匯票系統(tǒng)（Electronic Commercial Draft System，ECDS），并發(fā)布了《電子商業(yè)匯票系統(tǒng)管理辦法》進(jìn)行規(guī)范。銀行承兌匯票基本上可以等同于定期存款這種金融工具，可以背書(shū)轉(zhuǎn)讓貼現(xiàn)。

上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表中往往會(huì)將應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)放在一起，合成“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”，其實(shí)這兩者差別很大。應(yīng)付賬款可以掛著不還，但應(yīng)付票據(jù)的大頭銀行承兌匯票，相當(dāng)于已經(jīng)確定性的付款了。

銀行承兌匯票是一個(gè)可以玩出花來(lái)，直到讓人覺(jué)得面目模糊的工具，針尖大的洞能漏過(guò)斗大的風(fēng)。企業(yè)去銀行繳納票面一定比例的保證金，比如30%，再加上一定的費(fèi)用，就可以開(kāi)出票面價(jià)值的銀行承兌匯票用來(lái)支付。銀行承兌匯票可以背書(shū)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�基本上可以等同于大額現(xiàn)金。

銀行承兌匯票從本質(zhì)上到底更像銀行短期貸款，還是更接近于應(yīng)付賬款，也就是銀行承兌匯票到底是一個(gè)融資工具，還是一個(gè)支付憑證，這是一個(gè)問(wèn)題。反正沒(méi)人承認(rèn)銀行承兌匯票是融資工具，銀行各類(lèi)自查報(bào)告中對(duì)銀行承兌匯票開(kāi)具經(jīng)常出現(xiàn)的問(wèn)題是“貿(mào)易背景不真實(shí)”、“融資性票據(jù)”。

我們的經(jīng)濟(jì)整體處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，買(mǎi)方相對(duì)賣(mài)方強(qiáng)勢(shì)是大概率。頂級(jí)買(mǎi)方根本不屑出票，給你訂單是看得起你，還談什么賬期，次一級(jí)買(mǎi)方會(huì)給你開(kāi)一個(gè)發(fā)票，約定什么時(shí)候打款，最次一級(jí)買(mǎi)方大家都怕竹籃子打水一場(chǎng)空，所以必須帶上銀行進(jìn)行增信，這個(gè)時(shí)候銀行承兌匯票就出現(xiàn)了。

這是理論的情況，實(shí)際上強(qiáng)勢(shì)的買(mǎi)方也會(huì)給賣(mài)方開(kāi)具銀行承兌匯票，本質(zhì)上是出票人對(duì)收票方資金的一種占用，此外，資金密集型行業(yè)由于占用資金量太大，也會(huì)用銀行承兌匯票平滑資金使用。實(shí)操中往往是這兩種情況比較常見(jiàn)。

目前相對(duì)比較依賴(lài)應(yīng)付票據(jù)的行業(yè)主要有鋼鐵、家用電器、電力設(shè)備和汽車(chē)四個(gè)行業(yè)。

鋼鐵行業(yè)玩票據(jù)是有歷史淵源的。中國(guó)粗鋼產(chǎn)量大約占到世界一半，十億噸粗鋼對(duì)應(yīng)的最終產(chǎn)值大約為五萬(wàn)億人民幣，是一個(gè)非常大的市場(chǎng)。我們知道鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售是存在錯(cuò)配的，對(duì)于中國(guó)的鋼鐵行業(yè)，上游千萬(wàn)噸產(chǎn)能的鋼廠比比皆是，寶武集團(tuán)這種的巨無(wú)霸，在不斷的重組兼并完成之后產(chǎn)能甚至可以達(dá)到3億噸！與上游產(chǎn)能一日千里相比，下游需求卻如恒河沙數(shù)，極度的分散，這就給了中間的鋼貿(mào)商以生存空間。

這些鋼貿(mào)商的存在，串起了上游鋼廠和下游工地制造企業(yè)等需求方，為這個(gè)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)注入了潤(rùn)滑劑。鋼貿(mào)企業(yè)往往向銀行支付保證金，由銀行向鋼廠下訂單付款，鋼廠發(fā)貨后，銀行成為貨主，從運(yùn)輸?shù)饺霂?kù)，貨物所有權(quán)都在銀行。貨物以銀行名義入庫(kù)，鋼貿(mào)企業(yè)在拿到下游客戶訂單之后，將出貨款打到銀行賬戶，銀行下達(dá)放貨指令給貨場(chǎng)，這個(gè)過(guò)程叫做贖貨。

曾經(jīng)，鋼貿(mào)商是一個(gè)非常特殊的存在。周寧，一個(gè)人口20萬(wàn)的福建小縣城，高峰期僅僅在上海一個(gè)地方就有8萬(wàn)人從事鋼貿(mào)行業(yè)（大風(fēng)揚(yáng)《鋼貿(mào)風(fēng)云》）。

鋼鐵作為大宗商品，而且是資金密集型行業(yè)，為了平滑資金使用，鋼貿(mào)商往往和銀行一起，說(shuō)服上游的鋼廠接受銀行承兌匯票，有樣學(xué)樣，鋼鐵廠也往往會(huì)給上游供貨商出匯票。比如新鋼股份，2021年流動(dòng)負(fù)債中就有將近40%是應(yīng)付票據(jù)。 

關(guān)于銀行承兌匯票，有一篇文章名稱(chēng)是《盤(pán)點(diǎn)用銀行承兌匯票進(jìn)行結(jié)算的10大行業(yè)》（作者小融），列出了銀行承兌匯票高發(fā)的十個(gè)行業(yè)，排名第一的就是鋼鐵。第二是家電，主要是因?yàn)榧译娖髽I(yè)比如美的、格力、海爾這些，在市場(chǎng)中處于強(qiáng)勢(shì)地位，更傾向于用承兌匯票結(jié)算。此外，汽車(chē)行業(yè)尤其是汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，也經(jīng)常會(huì)采用銀行承兌匯票付款。

電力設(shè)備行業(yè)格局可能更接近于家電行業(yè)，至少組件廠是如此。隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技這四大組件廠，應(yīng)付票據(jù)在流動(dòng)負(fù)債中的占比都很高，按照2021年報(bào)數(shù)據(jù)，分別是27.1%、25.6%、32.4%和24.7%。 

本文中我們將應(yīng)付票據(jù)歸類(lèi)為對(duì)供應(yīng)商的信用占款。但對(duì)于具體公司我們建議仔細(xì)評(píng)估，因?yàn)閼?yīng)付票據(jù)的大頭銀行承兌匯票太靈活了。至少在存款利率和貼現(xiàn)利率倒掛的時(shí)候，有一種玩法叫循環(huán)開(kāi)票套利。

Ⅴ.其他應(yīng)付款 

從定義的角度，其他應(yīng)付款，是指“應(yīng)付、暫收其他單位或個(gè)人的款項(xiàng)，如應(yīng)付經(jīng)營(yíng)租入固定資產(chǎn)租金、應(yīng)付租入包裝物租金、存入保證金等。”

這個(gè)科目看似平平無(wú)奇，但卻極易爆雷。熟悉稅務(wù)征管的人知道，國(guó)家稅務(wù)總局在最近的會(huì)議中表示，在2022年12月31日之前，要基本實(shí)現(xiàn)金稅四期的研發(fā)工作。這個(gè)金稅四期簡(jiǎn)單說(shuō)就是大數(shù)據(jù)查稅，所有跟企業(yè)相關(guān)的往來(lái)賬戶都會(huì)被大數(shù)據(jù)監(jiān)控。而其他應(yīng)付款這個(gè)科目，就是金稅四期重點(diǎn)監(jiān)控的項(xiàng)目。

因?yàn)槠渌麘?yīng)付款核算的項(xiàng)目比較多，所以企業(yè)往往把一些說(shuō)不清道不明的項(xiàng)目掛在該科目下，大額的其他應(yīng)付款掛賬對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常危險(xiǎn)的表征。最直觀的例子就是企業(yè)有兩套賬，老板一方面用個(gè)人賬戶收款，隱瞞實(shí)際收入，另一方面，全部費(fèi)用又通過(guò)企業(yè)賬戶支出，企業(yè)賬上現(xiàn)金不足，老板不得不通過(guò)個(gè)人借款給公司維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)，這種借款就掛在長(zhǎng)期應(yīng)付款科目下。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這些讓人頭疼的問(wèn)題應(yīng)該在上市前就已經(jīng)解決了，不太可能拖到今天。其他應(yīng)付款占比較高的行業(yè)主要有四個(gè)，商貿(mào)零售、社服、房地產(chǎn)和醫(yī)藥生物，我們相應(yīng)的也找出了四個(gè)案例。 

上述是四個(gè)行業(yè)的代表性上市公司。商貿(mào)零售的王府井，2021年報(bào)中31億的其他應(yīng)付款，最大頭是代收顧客款，13億，如果我們還去百貨公司買(mǎi)東西就知道，百貨公司的各個(gè)門(mén)面基本都打隔斷租給了品牌商，只有收款業(yè)務(wù)還在百貨公司手中，定期結(jié)算，這就是代收顧客款的由來(lái)。再看社服行業(yè)的首旅酒店，2021年報(bào)19億的其他應(yīng)付款，應(yīng)付工程款最大，10億，連鎖酒店擴(kuò)張過(guò)程中需要裝修，應(yīng)付工程款就是這么來(lái)的。

房地產(chǎn)相對(duì)略微特殊，招商蛇口2021年報(bào)中高達(dá)1219億的其他應(yīng)付款，大部分是合作公司往來(lái)和關(guān)聯(lián)公司往來(lái)，我們知道，房地產(chǎn)公司在運(yùn)作過(guò)程，往往會(huì)與各個(gè)利益相關(guān)方成立合資公司，其他應(yīng)付款就是用來(lái)處理這種關(guān)聯(lián)關(guān)系掛賬的問(wèn)題。

此外，還有一個(gè)保理款占比也很高，305億。房地產(chǎn)保理業(yè)務(wù)也是一個(gè)比較成熟的業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)上游的施工或者建材供應(yīng)商會(huì)將對(duì)房地產(chǎn)公司的應(yīng)收賬款打包出售給銀行，由銀行提供應(yīng)收賬款催收、管理和壞賬以及擔(dān)保等一系列的金融服務(wù)，這種服務(wù)反饋到房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表就是保理款這一項(xiàng)。最后是藥明康德，33億的其他應(yīng)付款，最大頭是22億的應(yīng)付工程材料備付款，主要也是跟工程建設(shè)相關(guān)的，屬于不太常見(jiàn)的特殊項(xiàng)目。 

上述的這四家公司，最近幾年都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)過(guò)問(wèn)詢函，顯然其他應(yīng)付款自身并不構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。

Ⅵ.應(yīng)付職工薪酬 

應(yīng)付職工薪酬是指“企業(yè)為獲得職工提供的服務(wù)而給予各種形式的報(bào)酬以及其他相關(guān)支出”。職工薪酬涵蓋的范圍很廣，既包括工資，福利費(fèi)，還包括五險(xiǎn)一金，企業(yè)為職工付出的各種成本都涵蓋在內(nèi)。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，常見(jiàn)的股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃算不算職工薪酬。從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角度，算。這兩種激勵(lì)方式的區(qū)別，2015年中信研究所的一篇報(bào)告《天下熙熙，皆為利趨—“員工持股計(jì)劃”投資機(jī)會(huì)分析》中有比較形象的總結(jié)“員工持股計(jì)劃相當(dāng)于員工自己掏錢(qián)買(mǎi)基金，基金業(yè)績(jī)與上市公司股價(jià)掛鉤，股票激勵(lì)或限制性股票，則是員工努力工作爭(zhēng)取年終獎(jiǎng)”。

目前股權(quán)激勵(lì)相對(duì)員工持股計(jì)劃更常見(jiàn)。我們經(jīng)�？吹缴鲜泄�司分析報(bào)告中有把股權(quán)激勵(lì)的費(fèi)用加回拉高凈利潤(rùn)的現(xiàn)象，很多人認(rèn)為這是掩耳盜鈴，股權(quán)激勵(lì)是為了激勵(lì)上市公司管理層做高業(yè)績(jī)，跟沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)時(shí)業(yè)績(jī)相比，有股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)?cè)隽恐辽僖�大于股�?quán)激勵(lì)的成本�，F(xiàn)在為什么要把這個(gè)股權(quán)激勵(lì)的費(fèi)用加回呢，難道股權(quán)激勵(lì)是沒(méi)有成本的么？

這么理解似乎也沒(méi)毛病。問(wèn)題就是，我們常見(jiàn)的以定向增發(fā)股票作為激勵(lì)來(lái)源的股權(quán)激勵(lì)，從現(xiàn)金流的角度，對(duì)企業(yè)就是沒(méi)有成本的。從通常的股權(quán)激勵(lì)流程看，上市公司向公司管理層定向增發(fā)一定數(shù)量的股票，管理層按照約定的價(jià)格支付現(xiàn)金給上市公司，上市公司則按照當(dāng)前股價(jià)與授予價(jià)的價(jià)差作為費(fèi)用入賬。這個(gè)過(guò)程相當(dāng)于上市公司以較大的折扣向自己的員工定向發(fā)行了部分股票，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，不但沒(méi)有現(xiàn)金凈流出，相反還是現(xiàn)金凈流入，只是財(cái)務(wù)準(zhǔn)則要求必須將這部分差價(jià)作為費(fèi)用入賬。

所以，一般的股權(quán)激勵(lì)，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，只是影響了會(huì)計(jì)利潤(rùn)，但對(duì)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況沒(méi)有任何影響，加回股權(quán)激勵(lì)的費(fèi)用完全是合理的。一次股權(quán)激勵(lì)，上市公司得到了管理層支付的現(xiàn)金，管理層拿到了低價(jià)的股權(quán)，皆大歡喜，所以2021年11月份北交所發(fā)布《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管指引第3號(hào)——股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃》之后，北交所上市公司紛紛發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

如果說(shuō)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更像是一種福利，那員工持股計(jì)劃就是真金白銀的投入了。一般的員工持股計(jì)劃是員工集體出資，在市場(chǎng)上按照1:1的比例配資組成專(zhuān)戶，直接去二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)自家的股票。這種方式的員工持股計(jì)劃上市公司基本上沒(méi)有什么成本或者費(fèi)用，如果說(shuō)有也就是一些手續(xù)費(fèi)，不怎么影響職工薪酬。但也有一些特殊情況，比如比亞迪的員工持股計(jì)劃就是直接在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)自己的股票，然后免費(fèi)送給管理層。這種費(fèi)用就要算員工的薪酬計(jì)入到成本中了。

應(yīng)付職工薪酬反應(yīng)的是做賬的時(shí)候公司欠職工的薪酬，真正有用的是附注中的本期增加額，這反應(yīng)了過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)為職工支付的薪酬。上圖是比亞迪2021年報(bào)中應(yīng)付職工薪酬的附注項(xiàng)，本年增加額為318億，當(dāng)年員工數(shù)約29萬(wàn)，我們可以算出人均年收入大約在11萬(wàn)左右。這兒要注意的是，企業(yè)為員工支付的成本跟員工到手的收入差距很大，按照比亞迪為一個(gè)員工每月付出的成本1萬(wàn)左右計(jì)算，考慮到五險(xiǎn)一金，以及個(gè)人自身扣除的各種費(fèi)用，比亞迪普通工人每個(gè)月到手的收入大約在5000-6000左右。 

從勾稽關(guān)系的角度，應(yīng)付職工薪酬對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)金流量表的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”。用應(yīng)付職工薪酬本年增加額和現(xiàn)金流量表中的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”都可以計(jì)算出當(dāng)年的員工薪酬總數(shù)，兩者差別不大。

此外，分季度看，上市公司應(yīng)付職工薪酬也存在著一定的季節(jié)性。往往一二季度兩者基本相當(dāng)，四季度高于三季度，下半年明顯高于上半年，這主要跟下半年公司往往會(huì)預(yù)提年終獎(jiǎng)有關(guān)。

分行業(yè)看，流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付職工薪酬占比最高的行業(yè)是計(jì)算機(jī)和社會(huì)服務(wù)，我們?cè)凇读�馬共槽》中也拆分過(guò)，這兩個(gè)行業(yè)也是營(yíng)業(yè)收入中員工薪酬占比最高的兩個(gè)行業(yè)，而且是遠(yuǎn)高于其他的行業(yè)，其他行業(yè)通常是營(yíng)業(yè)收入中員工薪酬占到20%以上，這倆行業(yè)上來(lái)就30%以上。當(dāng)然還有一個(gè)行業(yè)是美容護(hù)理，應(yīng)付職工薪酬占流動(dòng)負(fù)債的9.1%，也比較顯眼，可實(shí)際上員工薪酬在美容護(hù)理行業(yè)收入拆分中占比并不高，這個(gè)行業(yè)除了物料成本之外，凈利潤(rùn)的占比最高，也就是盈利水平比較高。

Ⅶ.其他 

顧名思義，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，就是將非流動(dòng)負(fù)債這9項(xiàng)中，到期日在一年內(nèi)的具體項(xiàng)目歸集起來(lái)。分行業(yè)看，流動(dòng)負(fù)債中該科目占比最高的行業(yè)有五個(gè)，分別是公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、煤炭、社會(huì)服務(wù)。從邏輯上說(shuō)，這個(gè)科目顯然跟非流動(dòng)負(fù)債占比直接相關(guān)。非流動(dòng)負(fù)債占比越高，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也就越高，而非流動(dòng)負(fù)債占比最高的四個(gè)行業(yè)分別就是公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、社會(huì)服務(wù)、煤炭。此外，房地產(chǎn)的非流動(dòng)負(fù)債占比也相對(duì)較高，而且，房地產(chǎn)還是非流動(dòng)負(fù)債中長(zhǎng)期借款占比最高的行業(yè)。 

最后是應(yīng)交稅費(fèi)。這個(gè)項(xiàng)目在分析的時(shí)候重要性不高，最大的意義就是告訴你哪些行業(yè)不太受待見(jiàn)。最高的就是房地產(chǎn)，8%，其他超過(guò)6%的還有4個(gè)行業(yè)，食品飲料、煤炭、美容護(hù)理和醫(yī)藥生物。食品飲料中有白酒，煤炭算是資源類(lèi)行業(yè)，美容護(hù)理也沒(méi)問(wèn)題，醫(yī)藥生物這個(gè)行業(yè)吧，你去比較下銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用就知道了。占比最低的行業(yè)是農(nóng)林牧漁，只有2.2%，我們知道農(nóng)林牧漁行業(yè)這些年基本上很少有新IPO了，原因就是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)太大。家財(cái)萬(wàn)貫，帶毛的不算。歷史上的藍(lán)田股份，獐子島給大家貢獻(xiàn)了無(wú)數(shù)的段子，生生的把投資做成了娛樂(lè)�？傊�政策很鼓勵(lì)，奈何實(shí)在扶不起。

03

非流動(dòng)負(fù)債 

非流動(dòng)負(fù)債只占到全部負(fù)債的20%，其重要性相對(duì)流動(dòng)負(fù)債顯然是弱化了很多。 非流動(dòng)負(fù)債需要注意的是，非流動(dòng)負(fù)債如果到期日在一年以內(nèi)，那就應(yīng)該歸到流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目下，具體由“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”來(lái)歸集。 

從過(guò)去三年的數(shù)據(jù)看，變化最大的是遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)，增加最多的是租賃負(fù)債。這涉及到一個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化的問(wèn)題，目的是強(qiáng)調(diào)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)租賃所可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)租賃，會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的造成企業(yè)現(xiàn)金流的流出，是潛在風(fēng)險(xiǎn)的一種，以往企業(yè)要么以重要性不足為由，并未將該業(yè)務(wù)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，只是定期計(jì)提費(fèi)用，這是出表�；蛘呔褪菍⒃撡Y產(chǎn)歸類(lèi)于固定資產(chǎn)項(xiàng)下，負(fù)債端放置于遞延收益科目下，這是入表的做法，但實(shí)際并不能客觀評(píng)價(jià)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債情況。 

為了客觀的評(píng)估企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債，新準(zhǔn)則將這種長(zhǎng)期現(xiàn)金流的流出折現(xiàn)，作為“使用權(quán)資產(chǎn)”科目體現(xiàn)在資產(chǎn)中，負(fù)債表對(duì)應(yīng)的科目則為“租賃負(fù)債”，相對(duì)應(yīng)的，資產(chǎn)端減少了固定資產(chǎn)科目，負(fù)債端則減少了遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債，自此，遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債只歸集與資產(chǎn)和收益相關(guān)的政府補(bǔ)助。 2021年大部分上市公司都采用了這種新規(guī)則，所以我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)年的財(cái)報(bào)中資產(chǎn)端使用權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)目突然大幅增加，對(duì)應(yīng)的負(fù)債端租賃負(fù)債也出現(xiàn)了跳升。對(duì)應(yīng)減少的自然就是資產(chǎn)端的固定資產(chǎn)和負(fù)債端的遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債。 

具體分項(xiàng)，從2021年報(bào)的數(shù)據(jù)看，非流動(dòng)負(fù)債中占比最高的是長(zhǎng)期借款，27.9%，其次是遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債23.5%，排名第三是租賃負(fù)債，19.3%。前三項(xiàng)長(zhǎng)期借款、遞延收益和租賃負(fù)債，總體上是要明顯高于后面的項(xiàng)目。這也從另一個(gè)角度說(shuō)明，債權(quán)人對(duì)上市公司的重要性是比較靠后的，長(zhǎng)期借款這種典型的傳統(tǒng)債權(quán)融資方式，跟政府補(bǔ)助為主的遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債和體現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)租賃情況的租賃負(fù)債占比居然是旗鼓相當(dāng)。 

剩下的相對(duì)比較重要的項(xiàng)目是遞延所得稅負(fù)債，10.3%，應(yīng)付債券6.4%，預(yù)計(jì)負(fù)債5.1%，長(zhǎng)期應(yīng)付款4.5%，其他非流動(dòng)負(fù)債1.9%。2019年版本的合并財(cái)務(wù)報(bào)表格式上只有上述八項(xiàng)，但我們又增加了一個(gè)“長(zhǎng)期應(yīng)付職工薪酬”科目，這個(gè)科目實(shí)際缺席了2019年版本的合并財(cái)務(wù)報(bào)表格式，但我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)指標(biāo)在很多大型企業(yè)中出現(xiàn)的頻率較高，因此非流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成就從八項(xiàng)增加到了九項(xiàng)。 

分行業(yè)看，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較有意思的規(guī)律，那就是非流動(dòng)負(fù)債中，長(zhǎng)期借款占比越高的行業(yè)，往往遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債和租賃負(fù)債項(xiàng)目占比較低。 長(zhǎng)期借款占比最高的兩個(gè)行業(yè)，是房地產(chǎn)和公用事業(yè)。其中房地產(chǎn)是除銀行和非銀金融之外，資產(chǎn)負(fù)債率最高的行業(yè)。

公用事業(yè)作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，一般業(yè)務(wù)投入較大，收益率不高，沒(méi)有什么成長(zhǎng)性，但勝在現(xiàn)金流長(zhǎng)期穩(wěn)定，所以只要收入和負(fù)債做好長(zhǎng)期匹配，就可以當(dāng)成一個(gè)債券類(lèi)資產(chǎn)，問(wèn)題只在于估值的判斷，就是擇時(shí)。 遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債目前就是用來(lái)歸集政府補(bǔ)助，通常分兩種，一種是資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，另一種是跟收益相關(guān)的政府補(bǔ)助。

政府補(bǔ)助一般來(lái)說(shuō)就是給錢(qián)給物減稅什么的，減稅直接體現(xiàn)在稅負(fù)上，直接給錢(qián)一般是收益相關(guān)，給東西通常就是資產(chǎn)相關(guān)。不管給錢(qián)還是給東西，資產(chǎn)端體現(xiàn)在現(xiàn)金或者固定資產(chǎn)等相關(guān)資產(chǎn)，為了配平負(fù)債端就放在了遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債科目下。 很多人不理解為什么負(fù)債端會(huì)反應(yīng)政府補(bǔ)助這種行為。我們可以想象這樣一種場(chǎng)景：假設(shè)你是一個(gè)企業(yè)主，因?yàn)樵诠リP(guān)一個(gè)卡脖子項(xiàng)目，缺一臺(tái)設(shè)備，地方政府知道了，就通過(guò)政府采購(gòu)平臺(tái)買(mǎi)了一臺(tái)，直接送給你。這個(gè)時(shí)候會(huì)計(jì)就來(lái)找你，問(wèn)這么一筆資產(chǎn)該怎么入賬。

問(wèn)題就來(lái)了，資產(chǎn)好說(shuō)，有發(fā)票，可以直接按政府采購(gòu)的價(jià)值計(jì)入固定資產(chǎn)，可有借必有貸，另一邊怎么配平呢？政府送你一臺(tái)設(shè)備，直接用就行，沒(méi)有要還的義務(wù)，算成負(fù)債似乎不合適，可計(jì)入到所有者權(quán)益又更不合適，因?yàn)檫@臺(tái)設(shè)備不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成果。 財(cái)務(wù)上就想了個(gè)辦法，在負(fù)債端專(zhuān)門(mén)設(shè)了一個(gè)遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債科目來(lái)配平。

你可以理解成，政府給了補(bǔ)助，目的是希望企業(yè)將來(lái)能做大，給地方做更多的貢獻(xiàn)，也算是一項(xiàng)負(fù)債吧。遞延收益—非流動(dòng)負(fù)債占比最高的行業(yè)有美容護(hù)理、國(guó)防軍工、食品飲料、家用電器和醫(yī)藥生物。國(guó)防軍工好理解，研發(fā)上國(guó)家給了大量的補(bǔ)助，比如光威復(fù)材，非流動(dòng)負(fù)債中該項(xiàng)目近乎百分之百。剩下的行業(yè)，尤其是美容護(hù)理�？瓷先ジ�政府補(bǔ)助沒(méi)什么關(guān)系。其實(shí)美容護(hù)理內(nèi)部天差地別，既有愛(ài)美客這種銷(xiāo)售凈利率60%的逆天醫(yī)美股，也有廣州浪奇這種苦哈哈的洗滌行業(yè)打工人。

對(duì)于美容這個(gè)細(xì)分需求來(lái)說(shuō)，是有爭(zhēng)議的，就像整容一樣，有人認(rèn)為是剛需，需要低稅率，當(dāng)然更普遍的人認(rèn)為這是奢侈需求。此外，除了我們通常理解的政府對(duì)于高技術(shù)行業(yè)的補(bǔ)助，拆遷補(bǔ)助也放在該科目下，這在美容護(hù)理行業(yè)比較常見(jiàn)，比如上海家化和廣州浪奇。 租賃負(fù)債代表企業(yè)在經(jīng)營(yíng)或者擴(kuò)張中需要大量的租賃資產(chǎn)，實(shí)操中絕大部分表現(xiàn)為承租房地產(chǎn)。這其中占比最突出的三個(gè)行業(yè)是商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)和傳媒。

商貿(mào)零售占比最高，超過(guò)50%，像永輝超市、居然之家這些商貿(mào)零售類(lèi)公司，因?yàn)椴荒芡耆�搬到網(wǎng)上，就需要大量的場(chǎng)地，自然就會(huì)有大量的租賃負(fù)債。社會(huì)服務(wù)中的酒店，經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)類(lèi)似于商超，開(kāi)店也需要大量的承租地產(chǎn)。傳媒則是被院線拉高了水準(zhǔn)，萬(wàn)達(dá)影視、金逸影視這些，都需要大量的場(chǎng)地，當(dāng)然也在這次疫情中受了不小的影響。紡織服裝行業(yè)有很多公司自身有店面，比如海瀾之家、羅萊生活，都會(huì)帶來(lái)較高的租賃資產(chǎn)。至于計(jì)算機(jī)占比也高，純粹是因?yàn)橘Y產(chǎn)太輕，連辦公場(chǎng)地也大多是租的。 對(duì)于每一個(gè)考注會(huì)的人來(lái)說(shuō)，遞延所得稅負(fù)債和對(duì)應(yīng)的遞延所得稅資產(chǎn)真的是一個(gè)讓人頭禿的科目。

從重要性的角度看，遞延所得稅資產(chǎn)在資產(chǎn)中的占比和遞延所得稅負(fù)債在負(fù)債中的占比，基本上都可以忽略不計(jì)，但偏偏考官特別愿意在這兒出題。從宏觀上理解，遞延所得稅負(fù)債就是提前享受了所得稅的優(yōu)惠，后面要補(bǔ)繳，遞延所得稅資產(chǎn)則剛好相反。分行業(yè)看，各個(gè)行業(yè)占比的差距不大。 應(yīng)付債券的重點(diǎn)是三個(gè)行業(yè)，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和煤炭。

理論上，債券的成本要低于銀行貸款，從發(fā)行資質(zhì)上看，能夠發(fā)債的公司信用等級(jí)至少要在一個(gè)合格線之上。只是債券發(fā)行主體和發(fā)行品種都比較多，流動(dòng)性也不好，因此對(duì)于買(mǎi)方有一個(gè)研究成本的問(wèn)題。業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單好理解的行業(yè)就容易得到買(mǎi)方的青睞，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和煤炭就符合這個(gè)條件，行業(yè)特征和核心標(biāo)的一目了然，當(dāng)然這些行業(yè)也是公募Reits的重點(diǎn)目標(biāo)。 預(yù)計(jì)負(fù)債從理論上是由對(duì)外擔(dān)保、未決訴訟、重組義務(wù)等產(chǎn)生的可能的資金流出，這代表著潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在。分行業(yè)看煤炭、環(huán)保和機(jī)械設(shè)備行業(yè)比較突出。

煤炭的原因是開(kāi)采之后的治理支出，一般數(shù)額比較大，這部分潛在支出歸集在預(yù)計(jì)負(fù)債中。環(huán)保行業(yè)則主要反映環(huán)保項(xiàng)目后續(xù)的重置費(fèi)用，此外，售后服務(wù)時(shí)間比較長(zhǎng)的企業(yè)，也可能有比較多的預(yù)計(jì)負(fù)債，這部分在機(jī)械設(shè)備行業(yè)比較常見(jiàn)。中國(guó)中車(chē)賬上就有70多億的預(yù)計(jì)負(fù)債。 長(zhǎng)期應(yīng)付款會(huì)計(jì)上的定義是“企業(yè)除了長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券以外的長(zhǎng)期負(fù)債，包括應(yīng)付引進(jìn)設(shè)備款、應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)的租賃費(fèi)等”。

這個(gè)科目比較突出的行業(yè)有煤炭、公用事業(yè)和石油化工。引進(jìn)設(shè)備現(xiàn)在已經(jīng)比較少了，這個(gè)項(xiàng)目主要反映的是企業(yè)融資租賃的情況，正好上面這三個(gè)行業(yè)，也是融資租賃額相對(duì)較高的行業(yè)。 如果不是長(zhǎng)期應(yīng)付職工薪酬這個(gè)項(xiàng)目，我們還不知道企業(yè)還能有這么一個(gè)設(shè)計(jì)。國(guó)防軍工和鋼鐵這兩個(gè)行業(yè)，老國(guó)企比較多，雖然總體工資水平并不高，但還是給員工準(zhǔn)備了一些長(zhǎng)期福利。比如航發(fā)動(dòng)力，有一個(gè)“離職后福利—設(shè)定受益計(jì)劃凈負(fù)債”，大約9個(gè)億，就在該科目核算。寶鋼股份在這個(gè)科目下也有大約17個(gè)億。 

04

七馬拉車(chē)—負(fù)債加所有者權(quán)益的分析框架 

1、企業(yè)資產(chǎn)端擴(kuò)張背后的七大來(lái)源 

你看的報(bào)表越多，就越對(duì)借貸記賬法的發(fā)明，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的設(shè)計(jì)思路感到由衷的敬佩。有借必有貸，借貸必相等。資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端是你看到的表象，而負(fù)債和所有者權(quán)益則是表象背后的動(dòng)因。 資產(chǎn)負(fù)債表有著非常廣泛的應(yīng)用，理論上有經(jīng)濟(jì)往來(lái)的個(gè)體，都可以編列資產(chǎn)負(fù)債表。一個(gè)人，一個(gè)家庭，一個(gè)企業(yè)，事業(yè)單位包括政府，都可以用資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)衡量其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成果。

比如我們?nèi)粘Ｉ�活中影響很大的中�?guó)人民銀行，就有自己的資產(chǎn)負(fù)債表，只不過(guò)沒(méi)有所有者權(quán)益項(xiàng)，因?yàn)檠胄姓娴目梢宰约河″X(qián)。 但我們都不能自己印錢(qián)，我們的資產(chǎn)負(fù)債表必須遵循基本法。

從上市公司的角度，資產(chǎn)擴(kuò)張的背后，并不是只有通常的加大負(fù)債提高杠桿這一條路，還可以通過(guò)發(fā)行股票增大所有者權(quán)益。負(fù)債端按照流動(dòng)和非流動(dòng)的劃分，更適用于清算，并不適合用于日常的經(jīng)營(yíng)管理。 

以企業(yè)資產(chǎn)端擴(kuò)張為例，我們更想知道的是，在企業(yè)資產(chǎn)膨脹的背后，到底是哪些利益相關(guān)方背后給了支持，這些利益相關(guān)方哪些更重要，企業(yè)該怎么管理這些相關(guān)方從而保證企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。 我們以當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的分析框架，拆分各個(gè)利益相關(guān)方的貢獻(xiàn)。 

我們將資產(chǎn)端擴(kuò)張的背后推動(dòng)力歸到七個(gè)來(lái)源，也就是七個(gè)利益相關(guān)方，可以通俗的形容為“七馬拉車(chē)”，這七匹馬分別是所有者權(quán)益、債權(quán)人、供應(yīng)商、下游消費(fèi)者、員工、政府和其他，正是這七匹馬帶動(dòng)了企業(yè)資產(chǎn)這輛大車(chē)。如上圖，每個(gè)來(lái)源項(xiàng)下都有對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)科目來(lái)源，無(wú)法拆分到前六個(gè)來(lái)源的，我們劃到其他項(xiàng)下。大部分劃分都一目了然，具體可以參考前文我們對(duì)各個(gè)細(xì)分項(xiàng)目的說(shuō)明。 

這七個(gè)利益相關(guān)方涵蓋了企業(yè)資產(chǎn)端擴(kuò)張或者講企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所依賴(lài)的投入來(lái)源。所有者權(quán)益通常代表企業(yè)自身的積累，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)股權(quán)再融資也是做大所有者權(quán)益的一個(gè)方式，債權(quán)人體現(xiàn)了金融借貸的作用，供應(yīng)商代表了企業(yè)對(duì)上游供應(yīng)商資金的占用。此外政府補(bǔ)助、員工薪酬占用以及消費(fèi)者或者客戶預(yù)付金也是企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的來(lái)源。無(wú)法拆分的我們劃到了其他項(xiàng)目下。 

2、A股上市公司資產(chǎn)端擴(kuò)張的七大來(lái)源情況 

按照前文的七大分類(lèi)，我們將A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債表做了處理，上圖就是我們拆分的結(jié)果，這個(gè)圖跟我們前文的分析存在著邏輯對(duì)應(yīng)關(guān)系。根據(jù)“資產(chǎn)= 負(fù)債 +所有者權(quán)益”的勾稽關(guān)系，通過(guò)所有者權(quán)益的占比可以得出權(quán)益乘數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。比如2021年所有者權(quán)益的占比是59.5%，權(quán)益乘數(shù)就是100/59.5 = 1.68，資產(chǎn)負(fù)債率就是 1 - 59.5% = 40.5%。 從過(guò)去三年的走勢(shì)看，上述七大來(lái)源的占比基本穩(wěn)定，變化不大，2021年其他項(xiàng)目占到了總資產(chǎn)的6.1%，這代表無(wú)法拆分的來(lái)源占到了總資產(chǎn)的6%左右，是一個(gè)相對(duì)可以接受的誤差。 

從2021年的數(shù)據(jù)看，推動(dòng)上市公司資產(chǎn)端擴(kuò)張的三個(gè)最大的動(dòng)力首先是所有者權(quán)益，占59.5%，其次是供應(yīng)商，15.2%，第三個(gè)是債權(quán)人，11.7%。這三個(gè)比值的意義是，企業(yè)資產(chǎn)端的擴(kuò)展，最主要的推動(dòng)力是所有者權(quán)益，其次是靠供應(yīng)商的信用占款，再其次是債權(quán)人的借貸。消費(fèi)者給的預(yù)付款、政府各種補(bǔ)助以及對(duì)員工薪酬的占用，實(shí)際影響不大。 

我們也從行業(yè)角度，拆分了各個(gè)行業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的七大來(lái)源�？傮w來(lái)看，所有者權(quán)益的占比越高，相應(yīng)的供應(yīng)商和債權(quán)人的占比就越低。從邏輯上說(shuō)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，依靠所有者權(quán)益越多，對(duì)供應(yīng)商和債權(quán)人的依賴(lài)就越少。 所有者權(quán)益是各個(gè)行業(yè)資產(chǎn)端擴(kuò)張的第一來(lái)源。對(duì)于一般企業(yè)來(lái)說(shuō)，所有者權(quán)益代表著企業(yè)股東的原始投資以及長(zhǎng)期盈利形成的積累，可以理解成白手起家攢起的家產(chǎn)。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)范圍就擴(kuò)大了，IPO、定增以及可轉(zhuǎn)債，都可以為企業(yè)補(bǔ)充大量的權(quán)益資本。 截至11月22日，A股全部上市公司加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)5000家。有人辭官歸故里，有人星夜趕科場(chǎng)，有進(jìn)有出才是常態(tài)。美股每年上市和退市的股票基本上一樣多，但A股每年退市數(shù)量少的可憐。公司IPO并不是全無(wú)成本，除了正常的顯性成本比如保薦會(huì)計(jì)律所費(fèi)用等，隱性的比如環(huán)保稅務(wù)的費(fèi)用才是大頭，但還是有無(wú)數(shù)的公司趨之若鶩。 這是因?yàn)樯鲜泄�司跟非上市公司，都是公司，可�?jiǎn)直就是自帶生殖隔離的兩個(gè)物種。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，上市公司最大的外掛就是可以發(fā)行權(quán)益資本，也就是所有者權(quán)益可以極低的成本擴(kuò)張。上市公司除了IPO可以募到一筆初始的權(quán)益資本之外，后續(xù)還可以通過(guò)定增以及可轉(zhuǎn)債的形式，大幅擴(kuò)充所有者權(quán)益。 如果不上市呢？以簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單路邊開(kāi)個(gè)小店賣(mài)奶茶快餐為例，能夠接受的固定資金投入回本時(shí)間最長(zhǎng)是18個(gè)月，如果超過(guò)這個(gè)數(shù)，基本上就是要虧了。

投入再大一些，比如投入2000萬(wàn)開(kāi)一家汽車(chē)4S店，能夠接受的最長(zhǎng)的回本時(shí)間也不過(guò)5年。如果我們給這些項(xiàng)目估值，基本上也就是市盈率2-5倍的樣子，而且還基本上有價(jià)無(wú)市，想變現(xiàn)很難。但是上市之后，市值在100億以下的公司，市盈率20倍左右大家都覺(jué)得合理，這就是差距。 

上市公司相對(duì)非上市公司，資產(chǎn)端的膨脹可以所有者權(quán)益為基礎(chǔ)，甚至對(duì)于一些熱門(mén)行業(yè)，權(quán)益資本的擴(kuò)張基本上沒(méi)有天花板，上市公司的發(fā)展近乎是得到了無(wú)限彈藥支持。 全市場(chǎng)上市公司所有者權(quán)益占比普遍很高，平均數(shù)大約60%，所以60%跟70%差別不大，有意義的是占比較低的行業(yè)。所有者權(quán)益占比最低的三個(gè)行業(yè)分別是房地產(chǎn)、建筑裝飾和公用事業(yè)。

房地產(chǎn)占比低并不是因?yàn)椴幌�，而是因�(yàn)楣蓹?quán)再融資被叫停了。A股每年的股權(quán)融資額大約在1.6-1.7萬(wàn)億左右，其中IPO之外的股權(quán)再融資1萬(wàn)億左右。全部房地產(chǎn)上市公司的凈資產(chǎn)加起來(lái)1.8萬(wàn)億，想要達(dá)到市場(chǎng)平均水平，凈資產(chǎn)至少得翻倍，股權(quán)再融資需要1.8萬(wàn)億，相當(dāng)于A股兩年的股權(quán)再融資額，資本市場(chǎng)根本接不住。 供應(yīng)商信用占款是上市公司資產(chǎn)端擴(kuò)張的第二大來(lái)源。

通俗的說(shuō)，就是欠供應(yīng)商貨款拖著不還。我們印象里供應(yīng)商占款比較多的行業(yè)是商貿(mào)零售，比如亞馬遜、蘇寧國(guó)美京東這些。但實(shí)際上占比最高的行業(yè)是建筑裝飾，其次是家電、電力設(shè)備，商貿(mào)零售只排第四。 第三是債權(quán)人的債務(wù)投入。表現(xiàn)最突出的是公用事業(yè)，這也跟我們常識(shí)相符，其次是農(nóng)林牧漁，我們前文講過(guò)，農(nóng)林牧漁行業(yè)具有季節(jié)性，因此需要短期借款來(lái)維持流動(dòng)性需求，這也是債權(quán)人債務(wù)投入占比相對(duì)較高的原因。 再其次是消費(fèi)者占款，只有強(qiáng)勢(shì)行業(yè)才能占到下游客戶的便宜。這一點(diǎn)房地產(chǎn)真的是一騎絕塵，消費(fèi)者占款占到資產(chǎn)端擴(kuò)張來(lái)源的17.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他行業(yè)。

同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)還是補(bǔ)助最高的行業(yè)，政府補(bǔ)助占到資產(chǎn)端擴(kuò)張來(lái)源的4.2%。 最后的是其他項(xiàng)目。其他這個(gè)項(xiàng)目有六個(gè)會(huì)計(jì)科目，具體包括其他應(yīng)付款、持有待售負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、其他流動(dòng)負(fù)債、預(yù)計(jì)負(fù)債、其他非流動(dòng)負(fù)債，這六個(gè)科目中影響最大的是其他應(yīng)付款。由于不同行業(yè)包羅萬(wàn)象，所以無(wú)法歸集到前面我們說(shuō)的六個(gè)來(lái)源，需要根據(jù)行業(yè)和公司的特殊情況修改模型進(jìn)行分析。分行業(yè)看，其他項(xiàng)目最突出的行業(yè)是房地產(chǎn)，占到資產(chǎn)端擴(kuò)張來(lái)源的比例高達(dá)18.1%，這主要也是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的其他應(yīng)付款項(xiàng)目尤其顯著。

3、七馬拉車(chē)框架的分析案例

七馬拉車(chē)的框架是我們分析上市公司成長(zhǎng)軌跡的一個(gè)非常好的工具，能夠修正或者驗(yàn)證我們對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的認(rèn)知。 我們以寧德時(shí)代、蘋(píng)果鏈的立訊精密和富士康（工業(yè)富聯(lián)）、五糧液為例，為大家展示不同行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)端擴(kuò)張背后的動(dòng)力。 

首先看寧德時(shí)代。寧德時(shí)代號(hào)稱(chēng)市場(chǎng)四大產(chǎn)業(yè)資本之一（寧德時(shí)代、華為、比亞迪、小米），在我們印象里是大額權(quán)益融資的同時(shí)不斷在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上投資布局，財(cái)大氣粗。數(shù)據(jù)說(shuō)話，我們根據(jù)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)這七大來(lái)源做了拆分之后發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)寧德時(shí)代的成長(zhǎng)的背后更多的是供應(yīng)商信用和債權(quán)人的債務(wù)投入，所有者權(quán)益或者說(shuō)權(quán)益融資的影響力是下降的。

比如說(shuō)2021年寧德時(shí)代凈利潤(rùn)大增，所有者權(quán)益從692億增長(zhǎng)到了926億，增幅34%，但是供應(yīng)商信用增長(zhǎng)更快，從325億直接躍升到1086億，翻了2倍還要多。有息負(fù)債也就是債權(quán)人的投入擴(kuò)張的也很快，從268億到了501億，接近翻倍。 

蘋(píng)果鏈的兩大公司，立訊精密和富士康（工業(yè)富聯(lián)），資產(chǎn)端擴(kuò)張的來(lái)源最近幾年也有比較明顯的區(qū)別。立訊精密的擴(kuò)張最快的方向是供應(yīng)商信用，而富士康（工業(yè)富聯(lián)）的擴(kuò)張則傾向于通過(guò)擴(kuò)大有息負(fù)債的占比。 

當(dāng)然，這個(gè)市場(chǎng)要說(shuō)財(cái)報(bào)的健康度，還得看白酒。五糧液資產(chǎn)端擴(kuò)張的七大來(lái)源中，權(quán)益一直占到70%以上。這意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張幾乎全部依靠每年的利潤(rùn)的積累。公司基本沒(méi)有有息債務(wù)，也沒(méi)有什么供應(yīng)商占款，當(dāng)然可能看不上吧。此外，消費(fèi)者占比接近10%，主要來(lái)自于經(jīng)銷(xiāo)商的預(yù)定款，這也是白酒行業(yè)自身強(qiáng)勢(shì)的一個(gè)表現(xiàn)。 

05

資產(chǎn)負(fù)債表的衍生問(wèn)題 

除了前文我們分析的，對(duì)著資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)科目進(jìn)行具體分析或者拆并，資產(chǎn)負(fù)債表還有一些可以延展開(kāi)來(lái)的應(yīng)用。 資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)用，是建立在我們常說(shuō)的三張表勾稽關(guān)系基礎(chǔ)上的。說(shuō)到勾稽關(guān)系，有一大批的會(huì)計(jì)專(zhuān)家，可以把三張表之間的對(duì)照關(guān)系拆得清清楚楚，但卻很少有人站在經(jīng)營(yíng)管理的視角，審視這些勾稽關(guān)系。 

資產(chǎn)負(fù)債表是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。所有者權(quán)益反應(yīng)的是企業(yè)長(zhǎng)期積累最后得到的成果，負(fù)債代表經(jīng)營(yíng)杠桿，而資產(chǎn)則是所有者權(quán)益和負(fù)債合計(jì)所能撬動(dòng)的全部資源。利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表反應(yīng)的是一段時(shí)間企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。多年累計(jì)的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表得到的結(jié)果就是資產(chǎn)負(fù)債表。

同樣，兩個(gè)會(huì)計(jì)期間的資產(chǎn)負(fù)債表之間的差異，就是當(dāng)前會(huì)計(jì)期間的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表。 所有者權(quán)益的總量可能差別不大，但形成所有者權(quán)益的軌跡可以有無(wú)數(shù)種，三張表就是財(cái)富積累軌跡的紀(jì)錄。 在資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)用的基礎(chǔ)上，我們有三個(gè)衍生的問(wèn)題。 

1、高杠桿需要什么樣的補(bǔ)償

我們?cè)谘芯抗乐档臅r(shí)候，曾經(jīng)對(duì)市凈率（PB）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的關(guān)系做過(guò)測(cè)算，假如ROE按照當(dāng)前的水平可以維持10年，以權(quán)益8%的折現(xiàn)率，ROE和合理的PB的應(yīng)該有如下的對(duì)應(yīng)關(guān)系： 

這其中讓我們百思不得其解的是，為什么大型商業(yè)銀行普遍的ROE都在12%以上，但是PB一般都在1以下�，F(xiàn)在我們認(rèn)為，高杠桿的行業(yè)往往意味著高風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反應(yīng)在估值上就是PB需要有對(duì)應(yīng)的折扣。 

我們以資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的杠桿率水平，理論上說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則市凈率越低。這個(gè)結(jié)論從邏輯上講沒(méi)問(wèn)題，但可能用在行業(yè)比較上比較合適。上圖是申萬(wàn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與PB對(duì)照?qǐng)D，從數(shù)據(jù)分布看，呈現(xiàn)出比較明顯的負(fù)相關(guān)，R2超過(guò)0.3，也算是一個(gè)可以接受的置信水平。但這個(gè)結(jié)論在個(gè)股上并不一定適用，我們測(cè)算過(guò)全部A股的數(shù)據(jù)，并沒(méi)有確定性的結(jié)論。行業(yè)內(nèi)部也并不一定符合，比如銀行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，市凈率越高，而券商行業(yè)上市公司則是負(fù)相關(guān)。 

2、我們可以擺脫日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退么？ 

最近有一篇公眾號(hào)文章，里面提到，“水滴公司CEO沈鵬在一場(chǎng)線下分享中說(shuō)，自己在新加坡待了一段時(shí)間，發(fā)現(xiàn)人人都在讀辜朝明的那本《大衰退》”。 那本書(shū)正好我以前讀過(guò)，關(guān)于當(dāng)時(shí)日本的這場(chǎng)衰退，辜朝明是這么表述的： “在超過(guò)10年的時(shí)間里，日本的資產(chǎn)價(jià)格以駭人聽(tīng)聞的頹勢(shì)暴跌，極大地破壞了數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表”

“在資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，當(dāng)初用來(lái)購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)的貸款數(shù)額卻沒(méi)有變，全日本的企業(yè)突然發(fā)現(xiàn)，他們不僅喪失了大筆的財(cái)富，同時(shí)他們的資產(chǎn)負(fù)債表也陷入了困境。比如一家企業(yè)原本擁有價(jià)值100億日元的土地，現(xiàn)在卻發(fā)現(xiàn)這些土地只值10億日元，而資產(chǎn)負(fù)債表上卻依然保持著70億日元的負(fù)債。換句話說(shuō)，本來(lái)盈余的資產(chǎn)負(fù)債狀況突然變成了60億日元的凈負(fù)債。”

“……企業(yè)管理者毋庸置疑都會(huì)做出同一個(gè)選擇：他將毫不猶豫地立即將企業(yè)盈利用于償還債務(wù)。換言之，以負(fù)債最小化，而非利潤(rùn)最大化作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的首要目標(biāo)。”“雖然對(duì)于單個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，償債是正確且負(fù)責(zé)任的行為，但是當(dāng)所有企業(yè)都開(kāi)始同時(shí)采取這樣的行動(dòng)時(shí)，就會(huì)造成嚴(yán)重的合成謬誤。

這種最令人恐慌的局面就是所謂的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，這時(shí)企業(yè)的目的不再是利潤(rùn)最大化，而是負(fù)債最小化。” 資產(chǎn)負(fù)債表衰退是表象，深層次的原因是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展上限是被鎖死了的。不清楚的可以去搜“東京地檢特搜部”。 “朕給你的，才是你的。朕不給你，你不能搶”，大家一定熟悉《滿城盡帶黃金甲》的這句臺(tái)詞。 

這么多人讀《大衰退》，無(wú)非就是覺(jué)得，當(dāng)下的現(xiàn)狀跟日本當(dāng)時(shí)的情況很像，但也只是表面像。 那我們能夠擺脫這種大衰退，走出自己的路么？ 毋庸置疑是肯定的。因?yàn)槲覀兊纳舷蘅山^不是蘋(píng)果、英特爾，微軟，特斯拉，波音。我們的上限只有我們自己，真正的星辰大海。 星辰大海是未來(lái)，當(dāng)下我們要解決的問(wèn)題是，資產(chǎn)負(fù)債表衰退有解么？ 

從前言中我們知道，資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張是主動(dòng)的，就是加負(fù)債上杠桿，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。而衰退是被動(dòng)的，資產(chǎn)價(jià)格縮水，負(fù)債剛性保持不變，導(dǎo)致凈資產(chǎn)更大幅度的回調(diào)。 

第一個(gè)方法就是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門(mén)之間建立防火墻。簡(jiǎn)單說(shuō)就是斷絕主動(dòng)負(fù)債和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)。企業(yè)可以借錢(qián)，上市公司可以股權(quán)再融資，隨便你干什么都沒(méi)問(wèn)題，你哪怕買(mǎi)了設(shè)備放那都行，就是不能用來(lái)炒房炒股放P2P�，F(xiàn)實(shí)中就是避免脫實(shí)向虛。 第二個(gè)方法就是按住資產(chǎn)價(jià)格，不讓漲也不讓跌，用時(shí)間換空間。既然是資產(chǎn)價(jià)格跳水帶來(lái)的衰退，那我按住資產(chǎn)價(jià)格即可。拿到今天就是房地產(chǎn)價(jià)格橫盤(pán)可以，大幅上漲下跌都不行。 實(shí)際情況是，當(dāng)下政策操盤(pán)的思路，要比當(dāng)年的日本好得多，可以采用的工具也更多。 

3、反方向的投資思路 

有一句股諺是這么說(shuō)的，“世界經(jīng)濟(jì)史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇。要獲得財(cái)富，做法就是認(rèn)清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認(rèn)識(shí)之前退出游戲。” 當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，政策會(huì)怎么操作呢？ 從資產(chǎn)負(fù)債表角度，一般方法就是央行擴(kuò)表，增加負(fù)債，放水，你不想花錢(qián)，我就替你花錢(qián)，人為擴(kuò)張資產(chǎn)端。 

股市給了另一條思路，進(jìn)行股權(quán)再融資，做大所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)），也可以擴(kuò)張資產(chǎn)端。 這就涉及到一個(gè)問(wèn)題，股權(quán)和債權(quán)哪個(gè)成本更高。從A股的角度看，上市公司更傾向于發(fā)行股權(quán)，可轉(zhuǎn)債最后近乎100%的轉(zhuǎn)股，說(shuō)明上市公司顯然認(rèn)為股權(quán)的成本更低。 可本質(zhì)上權(quán)益很貴，邏輯上如果你有非常確定的賺大錢(qián)的機(jī)會(huì)，你肯定更愿意選擇借貸，而不是采取攤薄權(quán)益的形式。 

市場(chǎng)的熱點(diǎn)方向往往會(huì)出現(xiàn)融資火爆，各方開(kāi)展資本開(kāi)支競(jìng)賽的情況，同時(shí)也會(huì)吸引全社會(huì)的資金。但同時(shí)你自己也需要明白，大規(guī)模的權(quán)益融資，不斷攤薄的收益，越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)最后盈利的可能性絕對(duì)沒(méi)有你想的那么高。你要做的，就是體會(huì)股諺的那句“認(rèn)清假象，投入其中，然后在假象被公眾認(rèn)識(shí)之前退出游戲”。 

權(quán)益最適合的是那些高風(fēng)險(xiǎn)，但確實(shí)真正能夠塑造未來(lái)世界的方向，比如光伏、電動(dòng)車(chē)，再融資是有意義的。如果是傳統(tǒng)制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，也還能接受，至少有外部性。最應(yīng)該勸退的，是那些明顯屬于債權(quán)類(lèi)投資標(biāo)的，卻也到A股融資的項(xiàng)目，這是對(duì)社會(huì)資源的一種浪費(fèi)。 簡(jiǎn)單說(shuō)，股市是讓你去搏一搏單車(chē)變摩托的，不是讓你騎單車(chē)送外賣(mài)的。 

從實(shí)操的角度，長(zhǎng)期投資的標(biāo)的應(yīng)該是反方向的。 權(quán)益很貴，長(zhǎng)期沒(méi)有對(duì)外融資的公司才是好公司。 少年應(yīng)當(dāng)拉滿弓，不懼歲月不懼風(fēng)。這是股評(píng)人經(jīng)常引用的一句話�？蛇@個(gè)市場(chǎng)里讓你熱血沸騰的機(jī)會(huì)，大概率都是陷阱。 還是做條老狗吧，雖然不怎么體面，但至少活得長(zhǎng)。（作者：愚老頭）

       原文標(biāo)題 : 兩萬(wàn)字：給你一個(gè)俯視A股的上帝視角