5月13日，上交所受理復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“復(fù)旦張江”）科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，復(fù)旦張江成為繼中國通號(hào)、昊海生物之后第三家申請(qǐng)登陸科創(chuàng)板的港股上市企業(yè)。

復(fù)旦張江此次預(yù)計(jì)發(fā)行不超過12000萬股，融資6．5億元，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券，募集資金將用于海姆泊芬美國注冊項(xiàng)目、生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目和收購泰州復(fù)旦張江少數(shù)股權(quán)項(xiàng)目。

2002年登陸港股 股權(quán)分散無實(shí)控人

復(fù)旦張江成立于1996年，2002年登陸香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板，2013年登陸港股主板，公司主要從事生物醫(yī)藥的創(chuàng)新研究開發(fā)、生產(chǎn)制造和市場營銷，現(xiàn)有藥品主要覆蓋皮膚性治療和抗腫瘤治療領(lǐng)域。

截至2019年5月16日收盤，復(fù)旦張江港股市場報(bào)收于6．79港元，漲幅為0％。

圖｜復(fù)旦張江港股表現(xiàn)，來源：Wind

據(jù)招股說明書披露，目前公司無實(shí)控人，最大股東為上海醫(yī)藥，持股占比15．12％，其余持股占比5％以上的為新企二期持股17．00％，楊宗孟持股8．67％和王海波持股6．27％。另外上海醫(yī)藥還持有7056萬股H股，內(nèi)資股及H股合計(jì)占總股本的22．77％。

圖｜復(fù)旦張江股權(quán)結(jié)構(gòu)，來源：招股說明書

公司也在招股說明書中提示了無實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)。在本次發(fā)行后，公司現(xiàn)有股東持股比例將進(jìn)一步稀釋，此外，本次發(fā)行后，公司仍無任何單一股東持股比例超過公司總股本的30％，無法對(duì)公司決策產(chǎn)生決定性影響。公司不排除未來因無實(shí)際控制人導(dǎo)致公司治理格局不穩(wěn)定或決策效率降低而貽誤業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)而造成公司生產(chǎn)經(jīng)營和經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

近三年業(yè)績波動(dòng)  應(yīng)收賬款高

2002年港股上市以來，復(fù)旦張江至2010年才實(shí)現(xiàn)盈利。從近3年業(yè)績來看，公司業(yè)績有所波動(dòng)。2016年至2018年公司營收為6．40億元、5．11億元和7．42億元；歸母凈利潤分別為1．39億元、0．75億元和1．51億元，2017年的業(yè)績波動(dòng)尤為明顯。其中公司2016年至2018年收到的政府補(bǔ)助為3301．97萬元、2488．62萬元和2729．52萬元。

圖｜復(fù)旦張江近3年業(yè)績，來源：wind

對(duì)于2017年業(yè)績下降，公司在年報(bào)里稱，由于醫(yī)藥監(jiān)管政策變化，公司旗下主要產(chǎn)品之一里葆多的銷量下降，從而影響了集團(tuán)收入及凈利潤相應(yīng)減少。從這里也可以看出公司存在產(chǎn)品過于依賴少數(shù)品種的風(fēng)險(xiǎn)。

圖｜復(fù)旦張江銷售比例，來源：公司年報(bào)

公司也在招股說明書中提示了收入增速下降和波動(dòng)以及監(jiān)管政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，目前醫(yī)療行業(yè)的改革仍處于深化階段，隨著醫(yī)改方案、基本藥物目錄、醫(yī)保目錄、“兩票制”、帶量采購等重大行業(yè)政策的陸續(xù)出臺(tái)。若公司未能及時(shí)根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)不斷出臺(tái)的監(jiān)管政策進(jìn)行自我調(diào)整，可能導(dǎo)致公司合規(guī)成本增加、產(chǎn)品需求減少、產(chǎn)品價(jià)格下降、無法滿足政府投標(biāo)資格等，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

另外公司還有應(yīng)收賬款高的問題，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面余額為8100．32萬元、1．19億元和2．82億元，逐年上升。公司解釋為因里葆多2018年變?yōu)楦魇∈薪?jīng)銷商代理后，從現(xiàn)款現(xiàn)貨模式轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)銷商一定賬期的賒銷模式，從而造成公司應(yīng)收賬款余額大幅上升。

輕研發(fā) 重銷售

目前復(fù)旦張江主營產(chǎn)品有三大類，為基于光動(dòng)力技術(shù)平臺(tái)的鹽酸氨酮戊酸外用散（商品名：艾拉）和注射用海姆泊芬（商品名：復(fù)美達(dá)），以及基于納米技術(shù)平臺(tái)的抗腫瘤藥物長循環(huán)鹽酸多柔比星脂質(zhì)體注射液（商品名：里葆多）。三款產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比重最近三年均保持在97％左右。

艾拉為公司國內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)銷售產(chǎn)品，字2007年產(chǎn)品上市至2018年末，已累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售337．4萬支，累計(jì)銷售收入18．63億元，2016年至2018年的銷售收入占公司營收比重分別約為41％、60％、53％。

復(fù)美達(dá)為2017年上市銷售，為公司國內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品，2018年銷售占比7．79％，公司稱目前還處于市場培育初期，未來具有較大的銷售成長空間。

里葆多是全球首個(gè)抗癌類脂質(zhì)體藥物Doxil的國內(nèi)首仿藥，2016年前都通過獨(dú)家經(jīng)銷模式由泰凌醫(yī)藥代理，但2017年由于“兩票制”的推出，公司終止獨(dú)家經(jīng)銷模式，里葆多通過各地大型經(jīng)銷商實(shí)施銷售，雖然2017年銷售下滑，但2018年已經(jīng)有所回升，2018年?duì)I收為2．69億元，占比36％。

2016年至2018年，公司銷售費(fèi)用分別為3．50億元、2．53億元、3．50億元，占營收比重分別為54．75％、49．55％、47．24％。其中市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)占比最高，均超過60％，2016年至2018年分別為2．58億元、1．59億元和2．15億元。

圖｜公司銷售費(fèi)用占比，來源：招股說明書

相比之下，公司在研發(fā)上的投入相形見絀，2016年至2018年始終在1．12億元左右的水平，占營收的比例分別為17．51％、22．69％和15．59％。

圖｜公司研發(fā)費(fèi)用占比，來源：招股說明書

公司還存在客戶集中度高的問題，2016年至2018年，公司前五大客戶的銷售金額在其主營收入中占比分別為85．21％，75．03％，78．92％。自2017年與泰凌醫(yī)藥的獨(dú)家代理解除后，國藥控股成為公司第一大客戶，2017年和2018年的銷售占比分別為33．45％和46．69％，公司對(duì)大客戶的依賴逐年提高。

財(cái)聯(lián)社（上海，研究員孫詩宇）