02

邏輯

兩家公司同為民營醫(yī)療，也有著相似的成長模式。但更為激進(jìn)的愛爾眼科，無論是營收規(guī)模，還是市值，都遙遙領(lǐng)先。

2019年，愛爾眼科的總營收約為百億元，而通策醫(yī)療僅有18．94億元，兩者明顯不在一個量級。

對比市值，通策醫(yī)療借殼上市時僅有20億元左右，如今已突破700億元，13年時間漲了35倍；但愛爾眼科僅用11年時間，市值便從69億元增長至2411億元。

圖3：近十年通策醫(yī)療股價走勢圖

如此巨大的差距，除了市場利基因素之外，歸根結(jié)底源于兩者不同的發(fā)展模式。

分級連鎖模式、并購基金、合伙人機(jī)制等構(gòu)筑了愛爾眼科的護(hù)城河；獲取稀缺公立醫(yī)院資源的能力，以及可復(fù)制性的經(jīng)營模式，是“通策模式”成功的關(guān)鍵。

【1】先以愛爾眼科為例。

首先，眼科診所得以快速復(fù)制，源于獨具特色的三級連鎖模式。

愛爾通過多個省區(qū)形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局，實現(xiàn)了技術(shù)資源共享：上級醫(yī)院對下級醫(yī)院進(jìn)行技術(shù)支持，下級醫(yī)院的疑難患者可以得到集團(tuán)專家會診或轉(zhuǎn)診到上級醫(yī)院。目前，公司在全國已經(jīng)擁有近600家連鎖醫(yī)院和診室。

其次，并購基金模式保障了業(yè)績穩(wěn)定性。

愛爾先通過設(shè)立并購基金在體外培育眼科醫(yī)院，并輔以管理、技術(shù)以及人才等；待培育成熟后，再回購并購資金份額或者直接收購體外眼科醫(yī)院股權(quán)。

這種模式大大減輕了融資擴(kuò)張的資金壓力，也保證了業(yè)績穩(wěn)定增長。據(jù)財報顯示，截至2019年末，并購基金旗下醫(yī)院275家，門診部37家。

最后，合伙人機(jī)制也大大提高了公司管理效率。

無論是股票期權(quán)、限制性股票，還是合伙人計劃，愛爾的發(fā)展始終與核心骨干綁定在一起。自上市以來，公司分別在2011年、2013年和2016年實施過股權(quán)激勵計劃。

圖4：愛爾眼科護(hù)城河分析 來源：公司公告、衛(wèi)計委統(tǒng)計年鑒、光大證券研究所

【2】我們再看下通策醫(yī)療成為龍頭的核心發(fā)展要素。

通策有三種經(jīng)營模式：對標(biāo)美國最大的醫(yī)院上市公司——HCA控股（NYSE：HCA），發(fā)展“區(qū)域總院＋分院”模式；對標(biāo)美國紐約長老會，與國內(nèi)外知名院校和醫(yī)學(xué)院合作，實現(xiàn)醫(yī)教研融合；對標(biāo)梅奧診所，采用以患者為中心團(tuán)隊接診模式。

其中，主要以“區(qū)域總院＋分院”模式為主導(dǎo)，也即總院——提供醫(yī)生醫(yī)療服務(wù)技能、學(xué)術(shù)地位支持，形成品牌影響力；分院——作為總院的“護(hù)城河”將品牌影響力快速推開。這種模式較大程度抵御了口腔醫(yī)療獨特的手工業(yè)性質(zhì)帶來的管理和擴(kuò)張的風(fēng)險。

簡而言之，“區(qū)域總院＋分院”模式，實現(xiàn)了醫(yī)院的可復(fù)制；對標(biāo)紐約長老會的院校合作模式實現(xiàn)了醫(yī)生的可復(fù)制；團(tuán)隊接診模式實現(xiàn)了團(tuán)隊的可復(fù)制。

目前，貢獻(xiàn)公司絕大部分收入的浙江省內(nèi)市場，其口腔醫(yī)院以杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院為中心，加上各自具有管理關(guān)系的分院，構(gòu)成3個“總院＋分院”的區(qū)域醫(yī)院集群。

圖5：通策醫(yī)療的經(jīng)營模式 來源：公司公告，東方財富證券研究所

另外，獲取公立資源資源的能力，也是“通策模式”的護(hù)城河所在。例如，通過收購杭口、寧口、昆口等品牌號召力強(qiáng)的公立醫(yī)院，節(jié)省了大量的品牌推廣費用。2017－2019年，通策醫(yī)療的銷售費用率分別為0．99％、0．71％、0．62％，三年均不到1％，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行。

圖6：部分口腔醫(yī)院銷售費用率對比 來源：公司公告，西部證券研究中心