白馬當殺直須殺，莫待無馬把牛殺。

最近這一段時間，白馬股閃崩不斷：從“東北藥茅”長春高新（SZ：000661）到“游戲茅”吉比特（SH：603444），從“榨菜茅”涪陵榨菜（SZ：002507）再到“真茅臺”貴州茅臺（SH：600519）……史稱“一天殺一只白馬”。

“藥中茅臺”片仔癀（SH：600436）在公布三季報后，也難逃閃崩的命運。10月26日早盤一度跌停，截至當日收盤收跌4．91％，好在隔日收漲近4％，失地雖有收斂，個中分歧卻依然。

圖1：片仔癀股價走勢圖 來源：東方財富Choice數(shù)據

先看這份三季報：片仔癀2020年前三季實現(xiàn)營業(yè)收入50．7億元，同比增長16．78％；實現(xiàn)歸母凈利潤13．29億元，同比增長19．83％。

業(yè)績固然靚麗，但由于“民間股神”林園減持股份退出十大股東一事，引起了坊間嘩然。公告顯示，林園旗下29號私募基金在三季度減持118．9萬股。

圖2：三季度末林園退出十大股東 來源：同花順

盡管林園通過媒體稱，“只是將基金進行拆分，實際份額沒有發(fā)生變化”，但仍因此前高聲唱多言論而被輿論討伐的鼻青臉腫。

衰事之外也有好消息，片仔癀同時發(fā)布的籌劃化妝品業(yè)務分拆上市的利好公告，使后進中小股東略感安慰。

“有人辭官歸故里，有人星夜趕科場”。在這個分歧時刻，作為對片仔癀的首次覆蓋，本篇報告將從基本面維度拿捏下它的邏輯。

01

歷史

根據可考的歷史資料顯示，片仔癀誕生于明朝嘉靖年間，為皇宮傳到民間的一個“皇家秘方”，至今已有500年歷史。

越戰(zhàn)期間，美軍大量采購片仔癀用于治療槍傷刀創(chuàng)、惡瘡蟲毒。因療效驚人，在西方國家名聲大振。1972年，片仔癀曾被作為中日建交的“國禮”送給時任首相田中角榮。

如今，故事演繹一重疊一重的片仔癀，與烏龍茶、壽山石并稱為“福建三寶”。其主要功效當前也更多地被聚焦至養(yǎng)肝、護肝上。海外也不時流傳，“有華人的地方就有片仔癀”的話語。

圖3：片仔癀的由來 來源：公司官網

1956年，片仔癀被納入漳州制藥廠。2003年6月，片仔癀藥業(yè)成功登陸A股市場，上市至今股價上漲71倍，總市值高達1300多億，成為第一大市值中藥股。

2014年3月，現(xiàn)任董事長劉建順接棒，并推行“一核兩翼”大健康發(fā)展戰(zhàn)略：在傳統(tǒng)中藥、生物制藥的基礎上，加強化妝品、日化產品及保健品、保健食品兩翼，并同時拓展醫(yī)藥流通業(yè)（醫(yī)藥商業(yè)）為補充，從而走向多元化經營轉型。

目前，公司的主要產品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥、感冒用藥、糖尿病用藥等眾多領域，其中核心產品為片仔癀系列產品。

圖4：片仔癀最近10年業(yè)績情況 來源：Choice，東方財富證券研究所

最近十年，片仔癀營業(yè)收入從2009年的8．67億元增長至2019年的57．22億元，年均復合增速（CAGR）達23．47％；歸母凈利潤從2009年的1．30億元增長至2019年的13．74億元，CAGR高達26．6％。

今年由于疫情影響，很多醫(yī)藥公司業(yè)績并不理想，但片仔癀卻實現(xiàn)了逆勢增長：前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入50．7億元，同比增長16．78％；實現(xiàn)歸母凈利潤13．29億元，同比增長19．83％。

02

護城河

經過數(shù)十年的發(fā)展，片仔癀已經覆蓋了醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)、日用品、化妝品和食品等業(yè)務。

由于醫(yī)藥流通實際上為藥品配送業(yè)務，屬于苦力活，毛利率低（9．37％）、貢獻利潤較�。�10．38％）。真正賺錢的業(yè)務，在于毛利率高達79．5％的醫(yī)藥工業(yè)，以及毛利率達70％的日用品、化妝品業(yè)務。

從產品結構來看，2020年上半年醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)、日用品、化妝品分別實現(xiàn)營業(yè)收入為13．83億、13．95億、4．53億、0．066億，占總營收的比重分別為42．73％、43．1％、13．98％、0．2％。

其中，醫(yī)藥工業(yè)板塊中肝病用藥實現(xiàn)收入13．5億元，占該板塊比重高達96．8％，占公司總營收比重為41．71％，其余的皮膚科、肛腸科、骨傷科、心血管、糖尿病用藥等業(yè)務占比不到1％。

這就表明，公司依賴單一大品種（“片仔癀系列”產品）實現(xiàn)收入的情況尤為突出。

圖5：片仔癀2020年中報業(yè)績 來源：公司財報

另外，公司業(yè)務基石主要集中在國內市場（占比94％）。其中，華東醫(yī)藥（主要為福建�。�為核心市場，2019年實現(xiàn)收入42．2億元，占比73．94％。其次為華南地區(qū)，占比8．86％。而東北、華北、華中、西北、西南等地，近年來營收占比也在不斷提升。

因此，不難看出，片仔癀的全國化布局卓有成效。

從經營邏輯看，大單品模式并非壞事。參考福耀玻璃、可口可樂等將單一產品做到極致的成功案例，把自己的長板加到無限長的“長板理論”，也是一種成功的商業(yè)模式。

很顯然，片仔癀憑借大單品優(yōu)勢，打造出了又寬又深的護城河。

（1）定價權

區(qū)別于東阿阿膠（SZ：000423）的提價“反面教材”，片仔癀成功復制了貴州茅臺一路漲價的歷史，一直處于“越提價業(yè)績越好，股價越漲”的良性循環(huán)。

圖6：片仔癀上市至今提價和銷售量情況 來源：Wind，東吳證券研究所

據不完全統(tǒng)計，2005－2020年，片仔癀15次漲價，價格上漲了4．72倍。

根據東方財富證券研報顯示，近10年來片仔癀系列銷售收入經歷了兩輪高速增長：

2010－2013年，片仔癀系列產品總共提價5次，出廠價由200元／粒上漲至320元／粒，年均增速高達17％。同期，銷量由2010年的206萬粒增長至2013年的263萬粒。其中，提價對收入增長的貢獻約占60％，是本輪業(yè)績增長的主因。

2016年至今提價3次，增速為5．43％，幅度較為溫和。同期銷量由2016年的329萬粒增長至2019年的614萬粒，CAGR高達23％，主要系公司持續(xù)推進體驗館渠道建設及一核兩翼戰(zhàn)略，帶動終端銷量快速增加。本輪業(yè)績增長中提價相對謹慎，終端銷量增長的貢獻比重高達80％。

截至目前，一粒3克的片仔癀零售價為590元。

（2）品牌背書

建國以后，片仔癀廣泛出口至日本、東南亞等國家，多年來位居我國中成藥單品種出口創(chuàng)匯首位。片仔癀因其獨特的療效而形成了極佳的口碑，被國內外中藥界譽為“國寶名藥”。

2020年5月8日，片仔癀以品牌價值566．96億元，超越云南白藥（72位）居《2020中國最具品牌價值100強》第55位，較去年增加超百億，排名上升4位。

（3）稀缺性／壟斷性

目前，中國只有片仔癀和云南白藥兩個是國家絕密的配方，為國家一級中藥保護品種，實際保護期為永久。同時，片仔癀還是唯一一個工藝和配方“雙絕密”的品種，可稱得上是中國核心資產（中藥）里的核心機密。

另外，片仔癀原材料主要成份為天然麝香（含量3％）、天然牛黃（含量5％）、蛇膽（含量7％）、三七（含量85％），其中天然麝香原材料成本占比40％。

成分之中唯天然麝香最為金貴，也是造成其稀缺性的核心原因：1970 年前后，天然麝香價格已經是黃金的 3～4 倍。

由于近年來野生動物保護力度大、國家管控嚴格，導致天然麝香更加稀缺、供不應求：目前國家每年天然麝香配額在500公斤左右，國內目前允許使用天然麝香投料的中成藥企業(yè)共16家，據稱其中一半給了片仔癀。

當然，現(xiàn)在的片仔癀，已有相當一部分成分非天然麝香，而是來自養(yǎng)殖林麝，至2017年時已經占比1／5。

03

隱憂

成功學有句名言，“一個人，可能走得很快；但一群人，可以走得更遠。”同理，企業(yè)獲得快速突破途徑就是培養(yǎng)大單品。但如果想持續(xù)發(fā)展，就必須打造“大單品群”。

眾所周知，每一個成功品牌的背后，都有一個強勢的大單品。片仔癀也不例外。

正如前文所言，公司主要收入來源于片仔癀系列產品的銷售。深入來看，一旦產品逃不過生命周期、銷售不達預期，就會直接影響到整體業(yè)績和市值成長。

為此，片仔癀借鑒了云南白藥在消費品領域的成功經驗，從2014年開始實施“一核兩翼”戰(zhàn)略布局，以求解決依賴單一品種打天下的問題。

因此，高毛利的日用品、化妝品業(yè)務，被寄予了厚望。不過，目前該業(yè)務對公司整體業(yè)績的貢獻仍然較小。

實際上，早在2002年片仔癀便著手布局化妝品業(yè)務，出資成立的片仔癀化妝品公司，擁有“片仔癀”、“皇后”等品牌。目前，該公司分別由片仔癀和漳州市國有資產投資經營有限公司持股，兩者持股比例分別為 90．1869％和 9．8131％，其實際控制人為漳州市國資委。

圖7：片仔癀化妝品股權結構 來源：公司公告

如今，片仔癀化妝品已經建立了覆蓋百貨專柜、日化店、藥店連鎖、體驗館、體驗店、電子商務及商超等多種渠道的銷售網絡。

近年來，業(yè)績增長也較為穩(wěn)健。2017－2019年，營業(yè)收入分別為1．74億元、2．74億元、4．30億元；凈利潤分別為2103萬元、4246萬元、8094萬元。

截至上半年，片仔癀的日化品、化妝品業(yè)務實現(xiàn)收入4．53 億元，同比增長49．37％，占總營收比例從去年全年的11．13％上升至14％。不過，為公司貢獻利潤的比重僅有19．4％，遠遠低于醫(yī)藥制造業(yè)（72．7％），顯然仍以片仔癀系列產品為主導。

另外，2012年公司還與華潤醫(yī)藥（HK：03320）牽手成立華潤片仔癀，斥資現(xiàn)金2．42億元及涵蓋護肝片、心舒寶片、復方片仔癀含片、茵膽平肝膠囊等產品持股49％。不過，由于近年來受國家醫(yī)�？刭M、重點用藥監(jiān)控等政策措施的影響，業(yè)績銷售并不理想。

今年7月，片仔癀還首次進行外延并購，宣布出資4447．59萬元，購買龍暉藥業(yè)51％的股權。后者的主要產品包括乙酰水楊酸片、復方氨酚苯海拉明等西藥，安宮牛黃丸、西黃丸、鹿胎膏等傳統(tǒng)中成藥，及獨家品種龜補腎口服液。

值得一提的是，盡管化妝品業(yè)務即將分拆上市，但也面臨巨大壓力。除了要面臨上海家化、麗人麗妝、益盛藥業(yè)等實力對手以外，更要與云南白藥、同仁堂、馬應龍等相繼布局日化領域的同行競爭，壓力可見一斑。

04

泡沫

根據東方財富Choice數(shù)據顯示，截至2020年10月26日收盤，片仔癀動態(tài)市盈率為84．88倍，在申萬二級行業(yè)（中藥）中排名第六，估值遠高于行業(yè)平均值（57．81倍），以及同仁堂（45．82倍）、云南白藥（28．95倍）。

圖8：部分中藥企業(yè)估值 來源：東方財富 Choice數(shù)據

另外，從漲幅對比來看，片仔癀以年初至今111．64％的漲幅排名行業(yè)第五，也遠遠高于云南白藥（27．37％）和東阿阿膠（17．06％）。

市場之所以對片仔癀的未來預期如此樂觀，本質原因在于其作為一個成活了500年歷史的頂級中藥“奢侈品”，所固有的反脆弱性，具體而言：

稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝碼，使得其得以不斷提價維持較高盈利水平和增速。造就這一稀缺性的七寸，實質就是以野麝為核心的天然成分（還包括天然牛黃）。另外，片仔癀的藥用功效雖非絕對神奇卻擁有充分口碑，無須質疑，講它是智商稅的，基本都非消費群體。

因此，只要這種稀缺性繼續(xù)維持，即使當前片仔癀估值已經84．88倍pe的估值泡沫，也會能較為順暢地被小碎步似的提價所消化——你永遠不要低估中國高凈值人群對于奢侈品的熱愛與消費能力。

當然，樹不能長到天上，提價也不可能是無限度的。雖然我們并不擔心片仔癀的泡沫會以激烈方式破碎，但在消化泡沫過程中，顯然它的投資回報預期也就不那么吸引人了——大概，這就是林園此刻選擇減持片仔癀的原因所在。