文 ／ A股頻道
出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

2020年胡潤百富榜出爐了。

這張聚焦了中國最頂級“成功人士”的榜單每年都引起一片評說與唏噓。不出意外的，恒瑞醫(yī)藥的孫飄揚依舊榜上有名，相比去年排名第五，今年他的名次掉到了27。

不過，這只是因為他與鐘慧娟離婚，因拆分財富計算排名，今年兩人的財富加起來為2500億元，不僅沒有縮水，反而還躍升了一位，可以排名第四。

10月20日，也就是胡潤百富榜發(fā)布的當天，恒瑞醫(yī)藥也發(fā)布了公司的三季報。這份報告較為“亮眼”：2020年前三季度，公司實現(xiàn)營收194．13億元，同比增長14．57％；實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤 42．59 億元，同比增長 14．02％，扣非后歸母凈利潤 41．41 億元，同比增長 17．11％。

單季度看，恒瑞醫(yī)藥三季度營業(yè)收入81．04億元，同比增長17．13％；歸屬母公司的凈利潤 15．97 億元，同比增長20．74％；扣非后歸母凈利潤 15．79 億元，同比增長26．58％。

圖片來源：恒瑞醫(yī)藥三季報

此外，恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額39．87億元，同比增長52．85％，現(xiàn)金流經(jīng)營情況良好。再加上沒有有息負債，沒有商譽，恒瑞醫(yī)藥的財務狀況穩(wěn)健。

投資者似乎對這張“成績單”還算滿意。中信證券研報對此點評為“2020Q3在去年高基數(shù)下仍取得高增長，業(yè)績符合市場預期�！�

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重磅抗癌藥PD－1或成主要增長點

恒瑞醫(yī)藥前三季度營收得以增長14．57％，要歸功于兩塊業(yè)務。一塊是造影和麻醉業(yè)務，一塊是抗腫瘤業(yè)務。

在今年上半年，由于新冠疫情，全國醫(yī)院的手術(shù)量、門診量雙雙下跌，導致恒瑞醫(yī)藥造影和麻醉業(yè)務受到影響，上半年公司實現(xiàn)凈利潤26．6億，同比僅增長10％左右，增速放緩。不過，隨著疫情逐漸平復，醫(yī)院逐步正常運作，恒瑞醫(yī)藥第三季度的造影和麻醉業(yè)務恢復到去年同期水平，出現(xiàn)高增長并不意外。

而在抗腫瘤業(yè)務方面，一顆“新星”分外搶眼，這就是恒瑞醫(yī)藥推出的重磅抗癌藥PD－1卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）。該藥物在2019年5月獲批上市，200mg售價19800元，已有四個適應癥（霍奇金淋巴瘤、晚期肝細胞癌、非鱗非小細胞肺癌、食管鱗癌）獲批。

圖片來源：桂中大藥房

在國內(nèi)，生物藥企紛紛扎堆PD－1賽道，目前已形成“4＋2”布局，即君實生物的拓益、信達生物的達伯舒、百濟神州的百澤安、恒瑞醫(yī)藥的艾瑞卡4種國產(chǎn)與2種進口藥品O藥和K藥。由于競爭激烈，價格戰(zhàn)已經(jīng)打響，比如近日艾瑞卡推出了“全年藥費39600元”的第四季度大促銷活動，此前即便算上贈藥，艾瑞卡的年花費也要在12萬元左右，瞬間價格砍掉三分之二。

顯著的價格優(yōu)勢與龐大的銷售團隊讓艾瑞卡持續(xù)放量。雖然未在三季報中公開相關(guān)數(shù)據(jù)，但根據(jù)業(yè)界猜測，前三季度恒瑞醫(yī)藥的PD－1藥物銷售額已達到30億元，很可能已超過默沙東的K藥。中信證券研報認為，恒瑞醫(yī)藥的腫瘤業(yè)務在今年的1－9月已經(jīng)實現(xiàn)了近50％的增長，較2019年同期增速加快。

值得注意的是，艾瑞卡的4個適應癥已經(jīng)被納入了今年醫(yī)保目錄調(diào)整的初審名單。這意味著，該藥物有望低價“殺入”醫(yī)保目錄，并在明年大幅提高可及性且有利于醫(yī)院準入�？梢詤⒖嫉囊粋�例子是，2019年恒瑞醫(yī)藥的吡咯替尼、19K被納入醫(yī)保，在今年快速放量，成為業(yè)績的另一個主要增長點。

不過，恒瑞醫(yī)藥能否在醫(yī)保談判中“殺出重圍”還是個未知數(shù)，因為尚在醫(yī)保目錄之外的5個PD－1單抗均在此次初審名單之內(nèi)，預計競價將會非常激烈。

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銷售費用依然高企

值得注意的是，艾瑞卡的成功也與恒瑞醫(yī)藥強大的銷售能力不無關(guān)系。一位接近恒瑞醫(yī)藥的業(yè)內(nèi)人士曾在媒體采訪中透露：“恒瑞的銷售體系非常龐大，有近3000人的銷售團隊專門銷售PD－1，且銷售網(wǎng)絡(luò)能完全覆蓋二級醫(yī)院，艾瑞卡的放量速度遠超對手。”

但與之相對應的，是高企的銷售費用。三季報顯示，恒瑞醫(yī)藥2020年1－9月銷售、管理、財務費用率分別為35．58％、9．71％、－0．94％，期間費用率 44．35％。可以看出，銷售支出占了“大頭”。2020年前三季度，恒瑞醫(yī)藥在銷售上共花了69．1億元，比去年同期增加了7．4億元。其中，第三季度的銷售費用為28．8億元。

圖片來源：恒瑞醫(yī)藥三季報

而回顧往年的數(shù)據(jù)，2016－2019年，恒瑞的銷售費用一直在逐年遞增，分別為43．5億元、51．9億元、64．6億元和85．2億元，甚至達到研發(fā)費用的2倍以上。2019年末，恒瑞醫(yī)藥在職的銷售人員就達到約1．5萬人。

在今年5月，受麗水市中心醫(yī)院原麻醉科主任雷李培受賄674萬元一案牽連，恒瑞醫(yī)藥高額的銷售費用一度引起輿論質(zhì)疑。同月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布澄清公告稱，2019年公司銷售費用率36．61％。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，公司銷售費用率在滬深股市醫(yī)藥制造業(yè)230多家公司（含原料藥公司）中，位列第85，“處于行業(yè)居中水平”。

這也可以看出，銷售費用高企并非恒瑞醫(yī)藥一家獨有，而是行業(yè)的“通病”。那么，這么多錢都花在哪里了？

恒瑞醫(yī)藥在公告中表示，公司 2019 年年報披露的銷售費用（85．2億元）主要包括公司產(chǎn)品的學術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費用（75．3億元）、差旅費（9．1億元）以及股權(quán)激勵費用（0．9億元）等。

數(shù)據(jù)來源：恒瑞醫(yī)藥澄清公告，節(jié)點投研所

實際上，恒瑞醫(yī)藥為了學術(shù)推廣而舉辦的會議數(shù)量令人震驚。上述公告顯示，僅2019年一年，恒瑞醫(yī)藥就舉辦了18萬場院內(nèi)會議，5．7萬場患者教育及 DTP藥房培訓，4000余場城市間學術(shù)交流會，1900場系列巡講會及學術(shù)論壇，還有多場讀片會、沙龍會及病例分享會，這些會議一共花費15．6億元。

而在今年上半年，因疫情原因，多場會議舉辦受影響，恒瑞醫(yī)藥前三季度的銷售費用依然呈上升趨勢，甚至超過2018年全年銷售費用總額。對此，恒瑞醫(yī)藥表示，在2020年一季度，雖然公司需要進行現(xiàn)場交流的銷售活動受到疫情影響有所減少，但銷售費用中包含銷售人員的工資、五險一金、辦公費、學術(shù)研究等相對固定的費用，并且隨著銷售人員的增加及待遇的提高，相應費用有所增加。

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研發(fā)開銷已達到國際一線藥企水平

除了銷售，在研發(fā)投入方面，恒瑞醫(yī)藥也是“大手筆”。

三季報顯示，今年前三季度，恒瑞醫(yī)藥已在研發(fā)費用上投入達33．44億元，同步增長15．34％，研發(fā)費用率17．23％。僅今年第三季度就達14．8億元，被評價為“已經(jīng)達到國際一線藥企的投入比例”。

實際上，在恒瑞醫(yī)藥花重金搞研發(fā)的背后，是一家仿制藥龍頭向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的野望。二十年前，恒瑞醫(yī)藥是一家以抗腫瘤藥和麻醉藥為主的仿制藥企業(yè)。一直以來，仿制藥為恒瑞醫(yī)藥帶來了可觀的增長。

不過，隨著帶量采購逐步推行，仿制藥利潤空間不斷被壓縮，進入“微利時代”。

2019年底，恒瑞醫(yī)藥宣布停掉大部分仿制藥項目，將專注于研發(fā)創(chuàng)新藥，實現(xiàn)藥物產(chǎn)品差異化競爭和產(chǎn)出。

國信證券高級研究員張立超認為，“兩票制”“帶量采購”“優(yōu)先審評審批制度”“仿制藥質(zhì)量和療效一致性評”等政策頻發(fā)，政策鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)，建立以市場為主導的藥價形成機制。藥企應持續(xù)加大創(chuàng)新投入，提高創(chuàng)新效率，開發(fā)具備自主知識產(chǎn)權(quán)、高臨床價值的創(chuàng)新藥。注重研發(fā)投入和成本管理、追求可持續(xù)價值回報的藥企將迎來良好發(fā)展機遇。

目前來看，雖然高額的研發(fā)投入會在短期內(nèi)拖累業(yè)績釋放，卻是一項長期利好。由于投入研發(fā)創(chuàng)新的力度大，恒瑞醫(yī)藥已逐漸進入收獲期，創(chuàng)新藥布局“碩果累累”，未來有望實現(xiàn)每年2－3個創(chuàng)新藥上市。

截至去年年底，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)上市了包括艾瑞卡在內(nèi)的6款創(chuàng)新藥：艾瑞昔布片、甲磺酸阿帕替尼片、硫培非格司亭注射液、馬來酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠單抗和注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖。

在今年，恒瑞醫(yī)藥有43個臨床試驗獲批，其中有34個是針對惡性腫瘤的單藥或聯(lián)合治療方案。其中，鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液在美國獲批、貝伐珠單抗及1類新藥海曲泊帕乙醇胺片上市申請獲得受理、卡瑞利珠單抗獲批 2個新適應癥、1類化藥瑞馬唑侖獲批新適應癥。

并且，SHR3680治療前列腺癌、SHR1316治療肺癌、SHR6390治療乳腺癌均處于臨床III期。海外臨床方面，卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療肝細胞癌的海外臨床試驗已進入入組階段。

總的來看，恒瑞醫(yī)藥三季報證明，“一哥”稱號名不虛傳，創(chuàng)新藥步入收獲期，在研發(fā)上持續(xù)加碼，未來多款品種有望進入國家醫(yī)保目錄迅速放量。不過，銷售費用偏高始終是一個大問題�？梢钥隙ǖ氖�，在“兩票制”“帶量采購”等政策組合拳下，商業(yè)賄賂得到整治，各家公司的銷售團隊均需要面臨壓縮、調(diào)整，以求規(guī)范發(fā)展，恒瑞醫(yī)藥1．5萬人的銷售隊伍改革后，各款藥品是否還能迅猛搶占市場，仍需長期觀察。

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