導(dǎo)語：目前，四大疫苗巨頭葛蘭素史克、賽諾菲、默沙東與輝瑞合計占據(jù)全球疫苗市場的九成份額，不過國內(nèi)疫苗龍頭智飛生物正向四巨頭發(fā)起挑戰(zhàn)。

子樂 ｜ 文

新冠疫情使疫苗行業(yè)備受公眾矚目，人們認識到，疫苗是控制新冠疫情最重要的武器，其地位超過任何一種藥品。不只新冠肺炎，疫苗更是控制所有傳染性疾病的最重要武器。

但在國際上，由政府免費為兒童注射基礎(chǔ)性疫苗是從上世紀(jì)70年代才開始的，國內(nèi)則始于上世紀(jì)80年代，總體來看疫苗的種類還很少，產(chǎn)品升級換代的空間大，行業(yè)仍處于朝陽期。

為了能讓讀者更深刻地理解疫苗行業(yè)，并在挑選優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的時建立基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們研究并篩選了國內(nèi)疫苗類上市公司，綜合各項基礎(chǔ)指標(biāo)和成長性指標(biāo)，挑選了智飛生物作為本次分析的目標(biāo)公司。

內(nèi)容提要：智飛生物2020年前三季度收入110．49億元，同比增長44．14％。收入增長主要來源于公司獨家代理的默沙東HPV疫苗銷售額增長，自主研發(fā)的5款在售疫苗產(chǎn)品市場份額也有所擴大。截止最近一個交易日，智飛生物估值為2222億人民幣。

疫苗產(chǎn)業(yè)規(guī)�；�產(chǎn)生的邊際效益不斷提高，使得行業(yè)集中度進一步提升，智飛生物依靠行業(yè)龍頭地位、研發(fā)實力和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)獲得先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)市場份額占比進一步提高，其自營產(chǎn)品和代理產(chǎn)品的總銷售額占據(jù)國內(nèi)疫苗60％的市場份額。

智飛生物與中科院微生物所聯(lián)合研發(fā)的重組新冠疫苗獲準(zhǔn)開展Ⅲ期臨床試驗，是目前國內(nèi)五個進入Ⅲ期臨床的新冠疫苗項目之一，研發(fā)進展處于世界第一梯隊。

一、公司基本經(jīng)營情況

1．公司主營業(yè)務(wù)

智飛生物總資產(chǎn)159億元，2020年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入110．5億元，同比增長44．14％；凈利潤24．7億元，同比增長40．59％。公司自主研發(fā)疫苗產(chǎn)品有11種，是國內(nèi)疫苗品類最齊全的疫苗龍頭企業(yè)，疫苗產(chǎn)銷量在民營企業(yè)中排名第一。目前共有10種產(chǎn)品在售，涵蓋細菌類疫苗產(chǎn)品、病毒類疫苗產(chǎn)品以及治療性生物制品，現(xiàn)已形成全年齡組覆蓋態(tài)勢。

在售疫苗產(chǎn)品中有5種是自主研發(fā)，分別是重組結(jié)核桿菌融合蛋白（EC）、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝桿菌、A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗，主要應(yīng)用于腦膜炎和結(jié)核病防治。

除了自研產(chǎn)品的銷售之外，智飛生物也經(jīng)營疫苗代理業(yè)務(wù)，以買斷經(jīng)銷權(quán)的形式進行，現(xiàn)有5種代理產(chǎn)品在售，包括默沙東的四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗和23價肺炎、滅活甲肝疫苗。

默沙東HPV疫苗是世界級明星產(chǎn)品，在世界最暢銷的疫苗排行榜中位列第二，2019年全球銷售額為37．4億美元，該產(chǎn)品在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)沒有替代品，在國內(nèi)更是一針難求，其銷售額占據(jù)國內(nèi)疫苗市場總消費的一半以上，成為智飛生物近年來的主要收入來源。

2．經(jīng)營模式

（1）業(yè)務(wù)模式

智飛生物采用自主產(chǎn)品銷售與代理產(chǎn)品銷售相結(jié)合的業(yè)務(wù)模式。

在發(fā)展早期，智飛生物采用買斷代理權(quán)的形式，代理國內(nèi)國際多款疫苗的銷售，代理收入一度是公司主營業(yè)務(wù)收入，隨著自主研發(fā)產(chǎn)品的不斷上市才扭轉(zhuǎn)這種局面。但是近年來，由于代理默沙東制藥公司HPV疫苗和23價肺炎多糖疫苗等產(chǎn)品銷量暴增，尤其是HPV疫苗壟斷了該領(lǐng)域全部市場份額，因此智飛生物代理業(yè)務(wù)收入再次超過自主產(chǎn)品的銷售收入，2019年公司代理業(yè)務(wù)收入占到總營收的86．7％。

智飛生物之所以始終堅持不放棄代理業(yè)務(wù)，一方面是因為自身產(chǎn)品線仍不健全，增加銷售產(chǎn)品種類可以使銷售能力、銷售網(wǎng)絡(luò)得到充分利用；另一方面是因為疫苗產(chǎn)品研發(fā)投入巨大、周期長、風(fēng)險高，代銷收入有效支持了產(chǎn)品研發(fā)。實際上公司早期就是以代銷疫苗起步，獲得充足資金之后才開始推動產(chǎn)品自主研發(fā)的。代理業(yè)務(wù)作為公司發(fā)展自主業(yè)務(wù)的支撐和手段，與自主業(yè)務(wù)相互促進，共同發(fā)展，具有密切相關(guān)性，本質(zhì)上是同一種業(yè)務(wù)。

（2）營銷模式

按照行業(yè)監(jiān)管規(guī)定，疫苗由各省、自治區(qū)、直轄市通過省級公共資源交易平臺組織采購，智飛生物按照采購合同約定，向疾病預(yù)防控制機構(gòu)供應(yīng)疫苗。

在銷售層面，智飛生物采用直銷模式，由專業(yè)業(yè)務(wù)人員直接向省疾控中心、防疫站等終端客戶銷售，沒有中間環(huán)節(jié)。公司在疫苗產(chǎn)品的銷售策劃、品牌推廣、網(wǎng)絡(luò)覆蓋、銷售執(zhí)行方面擁有很強的實力和可靠渠道。

在銷量上，智飛生物依靠強大的疫苗銷售網(wǎng)絡(luò)和敏銳嗅覺，使幾乎推出的每一款產(chǎn)品都能成為市場爆款，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市時公司營業(yè)收入為6．04億元，到2019年營業(yè)收入達到105．8億元，增長19倍，2020年前三季度收入更是達到110．5億元，發(fā)展速度驚人。

由此可以判斷，智飛生物多年來建立的營銷網(wǎng)絡(luò)具有牢固基礎(chǔ)。直銷模式省去了中間環(huán)節(jié)的成本，公司直接維護終端客戶又增加了用戶粘性，一舉兩得。默沙東選擇智飛生物作為中國市場的合作伙伴，授予獨家代理權(quán)，也是看中了智飛生物的疫苗產(chǎn)品營銷網(wǎng)絡(luò)和營銷能力。

3．競爭力分析

（1）業(yè)務(wù)專一性

智飛生物專注于人體疫苗領(lǐng)域，從未涉足其他行業(yè)，堅持不懈，不斷積累研發(fā)力量、豐富產(chǎn)品線、強化銷售網(wǎng)絡(luò)。對于疫苗的專注，使其對行業(yè)的理解更加深刻，研發(fā)能力和品牌實力不斷提升，成為國內(nèi)銷售額最高的疫苗企業(yè)。我們將業(yè)務(wù)的專一性擺在企業(yè)核心競爭力的第一位，因為專注于一個細分行業(yè)進行深耕是企業(yè)成功的必要條件，它將拓寬企業(yè)產(chǎn)品在該領(lǐng)域的深度和廣度。

（2）創(chuàng)新能力

智飛生物采用以自主研發(fā)為主，yu合作研發(fā)相結(jié)合的方法，已自主研發(fā)疫苗11種，上市5種，專利權(quán)24項�，F(xiàn)有研發(fā)基地2個，研發(fā)中心1個，研發(fā)人員328人。2019年度研發(fā)投入2．59億元，占當(dāng)年營業(yè)收入的2．4％。公司在研產(chǎn)品涉及流腦、肺結(jié)核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗，研發(fā)產(chǎn)品梯次結(jié)構(gòu)清晰、層次豐富，研發(fā)實力和研發(fā)投入在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

正在研發(fā)中的產(chǎn)品共有28種，四價流感病毒裂解疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（MRC－5細胞）等已進入臨床Ⅲ期；四價重組諾如病毒疫苗（畢赤酵母）是目前未在國內(nèi)外上市銷售的疫苗，也已獲得臨床研究許可，研發(fā)工作進展順利。結(jié)核類產(chǎn)品6個，其中用于結(jié)核感染診斷的重組結(jié)核桿菌融合蛋白 （EC）和母牛分枝桿菌疫苗（結(jié)核感染人群用）均為國家一類新藥，且均已完成臨床現(xiàn)場和生產(chǎn)現(xiàn)場核查，正在上市生產(chǎn)審評之中，這兩個均為世界領(lǐng)先產(chǎn)品。

既然智飛生物自身已具備研發(fā)能力，為何還要進行聯(lián)合研發(fā)呢？這與我國的疫苗研究現(xiàn)狀有關(guān)，國有疫苗研究所長期積累了雄厚的研究實力，苦于市場銷售推廣能力不足，或者由于產(chǎn)品定位不準(zhǔn)確導(dǎo)致產(chǎn)品與市場需求錯位等原因，無法將成果轉(zhuǎn)化，從而導(dǎo)致國有研究所沒有銷售收入或者利潤較低。而沒有利潤就直接制約了后續(xù)研究項目的推進，進入惡性循環(huán)。

依靠合作研發(fā)，雙方優(yōu)勢互補，智飛生物不但有效加快了研發(fā)速度，而且使自己的研發(fā)人才得到成長。在合作研發(fā)方面，智飛生物一貫堅持獨自享有發(fā)明專利權(quán)。

目前公司合作研發(fā)的項目有人乳頭瘤病毒疫苗、新型結(jié)核病疫苗、手足口病疫苗、混合型乙型肝炎治療性疫苗和重組新冠疫苗等。通過自主研發(fā)與合作研發(fā)相結(jié)合的市場化研發(fā)模式，極大降低了研發(fā)失敗風(fēng)險，提高了疫苗研發(fā)的成功率，節(jié)省了時間和資金，促進了研發(fā)成果的產(chǎn)業(yè)化和商品化。

（3）管理能力

智飛生物經(jīng)營疫苗業(yè)務(wù)18年的時間，從未出現(xiàn)過一起產(chǎn)品安全事故，這源于公司對包括研發(fā)、生產(chǎn)、運輸和服務(wù)在內(nèi)的全流程進行嚴(yán)密的安全管控，其產(chǎn)品管理標(biāo)準(zhǔn)超過了監(jiān)管要求。

另外，公司對于營銷網(wǎng)絡(luò)的精細管理保障了銷售渠道暢通，也是管理能力的體現(xiàn)。

（4）營銷能力

智飛生物現(xiàn)已建立了一個由1500人組成的營銷隊伍，分布在全國營銷網(wǎng)點。憑借多年努力建立的市場營銷體系，智飛生物能夠準(zhǔn)確掌握國內(nèi)疫苗市場的供需變動狀況，熟悉各種疫苗產(chǎn)品的地域性、季節(jié)性需求特點及變動規(guī)律，并能較準(zhǔn)確把握各種傳染疾病的流行趨勢和規(guī)律。

4．護城河

（1）行業(yè)準(zhǔn)入

由于疫苗是供健康群體使用，直接關(guān)系到民眾健康和民族素質(zhì)，一旦出現(xiàn)質(zhì)量問題則產(chǎn)生惡劣的社會影響，因此國家藥監(jiān)局在疫苗行業(yè)準(zhǔn)入、產(chǎn)品許可、上市銷售、接種使用等方面都制定了一系列的法律、法規(guī)，以加強對疫苗行業(yè)的監(jiān)管，疫苗研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及進口等都受到國家相關(guān)法規(guī)的嚴(yán)格監(jiān)管。

因此，疫苗行業(yè)相對于其他藥品行業(yè)有更高的政策壁壘，行業(yè)準(zhǔn)入更加嚴(yán)格，目前在經(jīng)營中的國內(nèi)疫苗企業(yè)只有38家，新的進入者想要獲得生產(chǎn)許可證和藥監(jiān)局簽批十分困難。

（2）科技壁壘

疫苗行業(yè)技術(shù)門檻非常高，一款新產(chǎn)品從立項研發(fā)到推向市場平均需要10年時間，且投入巨大、失敗風(fēng)險高，如果沒有雄厚的技術(shù)積累貿(mào)然開展疫苗研發(fā)，則很可能血本無歸。就算新疫苗產(chǎn)品能夠研發(fā)成功，上市后也可能面臨產(chǎn)品已經(jīng)落后被淘汰的風(fēng)險。如果花費巨資購買專利技術(shù)，不僅消化吸收技術(shù)難度較高，技術(shù)產(chǎn)業(yè)化本身也需要較長的周期。缺乏相應(yīng)技術(shù)能力的企業(yè)很難進入疫苗行業(yè)。在流通環(huán)節(jié)，由于疫苗產(chǎn)品都需要低溫存儲、冷鏈運輸，因此后期的投入也非常高。

基于疫苗研發(fā)投入大、周期長、失敗風(fēng)險高等特點，如果沒有長期的技術(shù)積累，新興企業(yè)幾乎不可能快速獲得產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢�；ヂ�(lián)網(wǎng)行業(yè)中的新興高科技公司可以通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)彎道超車，快速占據(jù)市場份額，但是這種情況在疫苗行業(yè)是不存在的，疫苗行業(yè)的科技壁壘更高，因此智飛生物長期建立起來的研發(fā)能力，和在部分產(chǎn)品上的研發(fā)優(yōu)勢很難在短期內(nèi)被超越。

（3）用戶粘性

醫(yī)生要充分掌握一種疫苗的藥性、藥力和接種反應(yīng)需要花費較長時間，一旦掌握就會產(chǎn)生使用慣性，使用新產(chǎn)品存在較高的轉(zhuǎn)化成本，所以疫苗用戶的粘性高，產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本高。

而且不同于傳統(tǒng)快消品，疫苗產(chǎn)品具有強烈排他性，某款高質(zhì)量產(chǎn)品一旦被市場接受，就可以快速壟斷市場份額，所以不同于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收入增長速度由快變慢的發(fā)展趨勢，智飛生物多年來一直可以保持高速發(fā)展。

5．新冠疫苗研發(fā)進展及對公司收入影響

新冠疫苗研發(fā)方面，智飛生物的全資子公司智飛龍科馬生物制藥有限公司與中國科學(xué)院微生物研究所合作開發(fā)了重組新型冠狀病毒疫苗，該項目被納入國家科技部“公共安全風(fēng)險防控與應(yīng)急技術(shù)裝備”重點專項，項目在11月份進入Ⅲ期臨床實驗，為目前國內(nèi)僅有的五個進入Ⅲ期臨床的新冠疫苗研究項目之一，推進速度處于世界第一梯隊，公司預(yù)估年產(chǎn)能為3億支。根據(jù)與中科院微生物所的協(xié)議，重組新型冠狀病毒疫苗的開發(fā)專利權(quán)歸智飛生物獨有。

該疫苗采用重組DNA技術(shù)，以新型冠狀病毒刺突糖蛋白（S蛋白）的受體結(jié)合區(qū)（RBD）獨特二聚體作為抗原，重組DNA技術(shù)可靠性優(yōu)于傳統(tǒng)滅活技術(shù)。

由于Ⅲ期臨床周期較長，目前國內(nèi)尚無一個項目獲得最終實驗數(shù)據(jù)，智飛生物已完成的I、II期臨床試驗安全性和免疫原性關(guān)鍵數(shù)據(jù)結(jié)果證明，重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）在符合臨床試驗方案的人群中具有很好的安全性和免疫原性，預(yù)計該項目通過Ⅲ期臨床的概率很高。通過后申請藥監(jiān)局相關(guān)生產(chǎn)檢驗、簽發(fā)環(huán)節(jié)都將加緊進行，預(yù)計最快可在2021年一季度量產(chǎn)。

新冠疫苗的研發(fā)，對控制在全世界范圍內(nèi)肆虐的新冠疫情將起到至關(guān)重要的作用，全世界人群的注射消費額將是萬億元級別，國內(nèi)年需求量在千億元級別，市場規(guī)�？涨�。面對這一重大市場機遇，智飛生物調(diào)動了一切資源組織研發(fā)，更得到國家在技術(shù)和政策方面的大力扶持，產(chǎn)品一旦簽發(fā)量產(chǎn)，將為公司增加數(shù)百億元收入。

二、疫苗行業(yè)現(xiàn)狀與前景

1．市場環(huán)境與市場空間

控制傳染性疾病最主要的手段就是預(yù)防，而接種疫苗被認為是最行之有效的措施。進入新世紀(jì)以來，世界范圍內(nèi)疫情不斷，禽流感、SARS、H1N1、新冠肺炎給世界各國的疫情防治與控制工作提出了挑戰(zhàn)，也給從事疫苗研制和生產(chǎn)的企業(yè)帶來了巨大的市場機遇。

所以，疫苗行業(yè)是一個沒有明顯生命周期的朝陽行業(yè)，全世界60億以上的人口基數(shù)蘊藏著巨大的疫苗需求，而且隨著人民生活水平的提高和防病意識的增強，民眾對接種疫苗預(yù)防控制疾病的概念更加強烈，需求將大大增加。中國是全球最大的人用疫苗生產(chǎn)國，根據(jù)中檢院數(shù)據(jù)披露，我國每年批簽發(fā)疫苗5億－10億瓶（支），全球排名第一。由于疫苗行業(yè)的特殊性，企業(yè)的每批次疫苗生產(chǎn)前需要向國家藥監(jiān)局申請量產(chǎn)額度，藥監(jiān)局統(tǒng)籌需求情況簽發(fā)生產(chǎn)配額，是為簽發(fā)制度。

據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)人體疫苗行業(yè)年總產(chǎn)值約為500億元，近年來我國疫苗市場上免疫規(guī)劃疫苗（免費，一類疫苗）占總批簽發(fā)數(shù)70％以上，但由于價格低，產(chǎn)值不超過15％，75％以上由國企供應(yīng)；非免疫規(guī)劃疫苗（自費，二類疫苗）占總批簽發(fā)數(shù)30％以下，價格高，產(chǎn)值超過85％，80％以上由民企和外企供應(yīng)。

2020年上半年，國內(nèi)累計批簽發(fā)疫苗29，994．55萬支，同比增長22．2％。根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，全球疫苗市場規(guī)模約305億美元，在所有治療領(lǐng)域中的市場份額約3．5％，排第四位。據(jù)EvaluatePharma預(yù)測，2024年全球疫苗市場規(guī)模將達到448億美元。

市場前景方面，考慮到疫苗行業(yè)于最近50年才剛興起，還存在品種少、疾病覆蓋面低、防疫時間短、大眾對防疫重要性認識不足等諸多問題，因此我們判斷疫苗行業(yè)仍處在朝陽期，產(chǎn)品和市場都遠未成熟，成長空間大。

未來，現(xiàn)有的乙肝疫苗、甲肝疫苗、脊髓灰質(zhì)炎疫苗、無細胞百白破疫苗、白破疫苗、麻風(fēng)疫苗、麻疹疫苗的質(zhì)量正實現(xiàn)提升和換代，艾滋病等多種病毒疫苗的技術(shù)難題將逐漸被攻克，疫苗對流行疾病的覆蓋范圍在擴大，市場前景廣闊。

另外，大眾對打針注射的疫苗使用方法存在抵觸情緒，這嚴(yán)重影響了二類疫苗的推廣使用，針對這種情況，食用類疫苗在發(fā)達國家已經(jīng)被研發(fā)出來，并逐步采用。國內(nèi)企業(yè)研制可防疫多種疾病的混合型疫苗產(chǎn)品越來越多，可大大減少注射次數(shù)，有利于疫苗普及率的提高。

更大的市場空間在治療領(lǐng)域。輝瑞制藥等國際疫苗巨頭，已經(jīng)研制出了癌癥治療類疫苗，使疫苗的作用范圍從防疫擴展到治療領(lǐng)域，為癌癥治療提供新的手段，這大大拓寬了疫苗產(chǎn)品的適用范圍，開辟了全新的市場領(lǐng)域。

隨著社會整體防疫意識的提高，疫苗普及率也將得到提升。我們判斷疫苗行業(yè)遠未成熟，在產(chǎn)品品種、質(zhì)量、適用范圍、普及率等方面都有待提高，行業(yè)成長空間巨大。

2．競爭格局

寡頭競爭。全球疫苗市場集中度非常高，因為疫苗產(chǎn)業(yè)擴張的邊際效益高，有競爭力的產(chǎn)品往往能夠獨占市場，國際上大型并購案例不斷，諾華制藥并購凱龍，2009年輝瑞耗資680億美元收購惠氏。2019年，全球四大疫苗巨頭葛蘭素史克（GSK）、賽諾菲、默沙東、輝瑞合計占據(jù)全球疫苗市場的九成份額，占比分別為28．0％、19．7％、24．4％和17．9％。

《疫苗流通和預(yù)防接種管理條例》規(guī)定向我國出口疫苗的境外疫苗廠商應(yīng)當(dāng)在我國境內(nèi)指定一家代理機構(gòu)，統(tǒng)一銷售該廠商進口的全部疫苗。這一管理政策是為了保障疫苗流通過程的安全，也起到了保護和扶持國內(nèi)廠商的作用。國內(nèi)公司奮起直追，目前在成熟的疫苗產(chǎn)品競爭方面占有一定優(yōu)勢，但是在一些重大突破性疫苗，如艾滋病、登革熱病毒、乳頭瘤病毒方面與國際巨頭有一定差距，新冠疫苗的研發(fā)上市將有效縮小這種差距。

像國外廠商一樣，國內(nèi)疫苗行業(yè)集中度也在提升，2017年國內(nèi)具有批簽發(fā)記錄的疫苗企業(yè)共計45家，其中外資企業(yè)4家，本土企業(yè)41家；2018年國內(nèi)具有批簽發(fā)記錄的本土疫苗企業(yè)減少到35家；而2019年國內(nèi)具有批簽發(fā)記錄的本土疫苗企業(yè)數(shù)量進一步減少到25家，國內(nèi)具有簽批資格的疫苗企業(yè)越來越少，小企業(yè)被淘汰，集中度明顯提高。

市場份額方面，智飛生物一家公司的銷售額（含自營與代理產(chǎn)品）即占到我國疫苗行業(yè)總銷售額的60％。主要企業(yè)除了智飛生物外，還包括中生集團下屬的六大生物制品研究所、浙江天元、華蘭生物、云南沃森、無錫羅益等。

三、關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)

1．回報率評價

智飛生物2020年前三季度銷售凈利率為22．4％，多年來這一指標(biāo)維持在20％－30％區(qū)間，水平較高。

新型疫苗上市初期往往因競爭不充分，售價較高，生產(chǎn)企業(yè)只要持續(xù)推出新的疫苗品種，就仍然能夠保持較高的毛利率。由于疫苗行業(yè)進入壁壘較高，不存在大量企業(yè)無序競爭的狀況，因此疫苗行業(yè)的利潤水平較高，未來也不會出現(xiàn)大幅下滑。

2．安全性評價

智飛生物2020年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流入62．4億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為24．6億元，2019年度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為13．6億元，連續(xù)保持大額凈流入狀態(tài)，目前在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額13．6億元，貨幣余額5．07億元。

貨幣余額相比上年末減少了4億元，減少的原因是本期償還債務(wù)及采購商品增加。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流常年保持增長，但是庫存商品和營收賬款增加太快，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張。

營業(yè)收入方面，公司2020年前三季度收入為110．5億元，而2018年全年的營業(yè)收入才52．2億元，由于公司回款能力弱，使應(yīng)收賬款劇烈飆升到70．8億元，相比2018年末增長了359％。營業(yè)收入的爆發(fā)式增長沒有帶來現(xiàn)金流量的同比例增加，反而需要公司增加存貨應(yīng)對需求，應(yīng)收賬款也越積越多，這給公司現(xiàn)金流帶來巨大壓力。

資產(chǎn)負債率方面，公司前三季度資產(chǎn)負債率為53．3％，其中總資產(chǎn)159億元，較上年末大幅增加49．6億元，短期借貸為35．7億元。

我們分析了公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款和存貨兩項資產(chǎn)合計達到110．2億元，在總資產(chǎn)中占比達到69．3％，嚴(yán)重占用了公司現(xiàn)金，企業(yè)現(xiàn)金流帶來的壓力。

造成這種情況，原因有兩點：一方面是由于公司下游客戶為各地疾控中心、防疫站等公共事業(yè)單位，產(chǎn)品銷售后有一定的賬期，未能及時回款。另一方面，國家每年對疫苗企業(yè)的簽批產(chǎn)量不穩(wěn)定，為了應(yīng)對簽批政策風(fēng)險，滿足對下游客戶穩(wěn)定供貨的需要，公司必須儲備一定量的庫存商品，尤其是默沙東HPV疫苗的暢銷，導(dǎo)致公司必須購入大量庫存。

我們分析了公司負債結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)公司對外借款35．7億元全部為短期借款，沒有長期借款，表明公司融資能力弱。公司現(xiàn)金流緊張，短期面臨巨大還款壓力和采購資金短缺的壓力。為了應(yīng)對現(xiàn)金流困境，公司增加了有息負債。除對外借款外，大股東還采取了股份質(zhì)押、股份減持等手段為公司籌措資金。

好的方面是，公司應(yīng)收賬款全部來自于各省疾控中心、防疫站等信用良好的公共服務(wù)機構(gòu)，回款賬期雖長，但是不存在貨款無法收回的風(fēng)險。因此，我們認為公司流動性緊張是短期情況，隨著應(yīng)收賬款陸續(xù)收回，流動性困難必然得到緩解。

四、風(fēng)險因素

我們看好智飛生物未來發(fā)展?jié)摿�，同時也注意到企業(yè)經(jīng)營中面臨的風(fēng)險：

其一，公司與默沙東的獨家代理協(xié)議將于2021年到期，協(xié)議到期后如果不能繼續(xù)合作將對公司營收造成重大不利影響。我們判斷雙方代理協(xié)議到期后續(xù)約的可能性較大，這是因為默沙東在中國需要一家關(guān)系牢固的合作伙伴，環(huán)顧國內(nèi)疫苗企業(yè)，智飛生物無論在產(chǎn)品質(zhì)量管理、銷售網(wǎng)絡(luò)和品牌影響力等各方面都是默沙東的最佳選擇。但是我們不排除默沙東在續(xù)約談判中抬高疫苗采購價格以壓低智飛生物利潤的可能性。

其二，智飛生物在病毒性疫苗領(lǐng)域尚沒有能拿得出手的重要產(chǎn)品，本次研發(fā)周期大大縮短，是正常研發(fā)時間的1／7，在如此短的時間之內(nèi)進行如此重要的研究課題，國內(nèi)疫苗企業(yè)缺乏成功經(jīng)驗是顯而易見的，其成果可靠性令人擔(dān)憂。雖然有中科院微生物所的鼎力協(xié)助，但是疫苗有效性還有待檢驗，一切要等Ⅲ期臨床試驗數(shù)據(jù)公布才能揭曉答案。即使重組新冠疫苗能夠量產(chǎn)上市，其抗疫時效還有待觀察，存在不確定性。

五、估值與總結(jié)

1．估值

本杰明格雷厄姆成長股估值公式：

股價＝每股收益＊（8．5＋預(yù)期年增長率＊200），預(yù)期為三年。

其中2020年每股收益預(yù)測值為2．2元，預(yù)期年增長率我們判斷為30％，可得出預(yù)估股價為150．7元。

2．總結(jié)

疫苗行業(yè)尚處在成長期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大，且行業(yè)壁壘高。智飛生物構(gòu)筑了足夠?qū)挼淖o城河，業(yè)績增長具有確定性，其在研疫苗產(chǎn)品達28種之多，足見企業(yè)產(chǎn)品儲備豐富，具備強勁發(fā)展動力。

隨著國內(nèi)疫苗市場行業(yè)集中度的不斷提高，龍頭疫苗企業(yè)將充分獲益。智飛生物逐漸平穩(wěn)的現(xiàn)金流可支持多管線同步推進，規(guī)�；�的生產(chǎn)能力為市占率的有力保證，強大的全國性配送網(wǎng)絡(luò)與銷售體系加速產(chǎn)品滲透率提升。尤其是新冠疫苗的研發(fā)，使智飛生物可以與國際疫苗巨頭同臺競技，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。