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在觸及496．15元的歷史大頂后，邁瑞醫(yī)療（SZ：300760）已經(jīng)跌了一年時(shí)間。

這一年時(shí)間中，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)下跌近40％，而業(yè)績(jī)卻仍以超20％的速度持續(xù)增長(zhǎng)。背離的“剪刀差”讓很多投資者開始急不可耐，甚至不少已經(jīng)提前“搶籌”布局2022年中報(bào)，靜待反轉(zhuǎn)時(shí)刻。

但投資者期待的神奇反轉(zhuǎn)并沒有出現(xiàn)。在邁瑞醫(yī)療公布的2022年中報(bào)中，邁瑞醫(yī)療營(yíng)收153．56億元，同比增長(zhǎng)20．17％；凈利潤(rùn)52．87億元，同比增長(zhǎng)21．71％。單獨(dú)考量這份財(cái)報(bào)并不算難看，但如果與去年同期對(duì)比，營(yíng)收增速基本持平的情況下，凈利潤(rùn)增速由25．79％下降至21．71％，實(shí)在難以匹配樂觀投資者心中反轉(zhuǎn)的預(yù)期。

看多邁瑞醫(yī)療的原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樗�依然是中�?guó)醫(yī)療器械領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的玩家之一，投資者將籌碼押在它的身上，似乎會(huì)勝率更高。但大多數(shù)時(shí)候，好公司與好投資是不能畫上等號(hào)的，否則市場(chǎng)就不會(huì)存在波動(dòng)。

歸根到底，公司的估值是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，所謂高估與低估是與公司預(yù)期想比較的結(jié)果，這是投資的“金標(biāo)準(zhǔn)”，并不會(huì)因?yàn)橥顿Y標(biāo)的是一家好公司而改變。

無可否認(rèn)，邁瑞醫(yī)療是一家各方面素質(zhì)優(yōu)秀的投資標(biāo)的，公司長(zhǎng)期向好發(fā)展是市場(chǎng)的一致預(yù)期。但這并不意味著，市值會(huì)持續(xù)攀升，因此投資者更不應(yīng)該去“賭”邁瑞醫(yī)療的反轉(zhuǎn)

01“長(zhǎng)坡厚雪”的醫(yī)療器械賽道

投資講究“厚坡長(zhǎng)雪”，而醫(yī)療器械就是這樣一個(gè)雪很厚、坡又長(zhǎng)的賽道中。

熟悉醫(yī)療行業(yè)的投資者一定聽過“藥不如械”的說法，指的是對(duì)于投資藥物公司而言，或許投資醫(yī)療器械公司是一個(gè)更好的選擇。“藥不如械”并非唯心主義的玄學(xué)，恰恰相反是對(duì)于國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展的高度概括。

對(duì)于醫(yī)藥公司而言，投資者最為擔(dān)憂的就是隨時(shí)可能到來的集采。例如不久前剛結(jié)束的第七批國(guó)家集采中，肝癌一線靶向藥物侖伐替尼成為價(jià)格降幅最大的藥物，最低中標(biāo)價(jià)僅為3．2元／粒，較集采前108元／粒驟降97％。毫無疑問，那些過去利潤(rùn)主要由侖伐替尼貢獻(xiàn)的企業(yè)，集采后他們的業(yè)績(jī)無疑會(huì)遭受沉重打擊。

雖然醫(yī)療器械公司也有可能遭遇集采，如第一輪冠脈支架集采平均降價(jià)93％，第二輪人工關(guān)節(jié)集采平均降價(jià)82％，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)均受到影響，但這些集采主要集中在高價(jià)值耗材之上，大型醫(yī)療設(shè)備并沒有受到影響。

與藥物和高價(jià)值耗材相比，大型醫(yī)療設(shè)備更像傳統(tǒng)制造業(yè)，各家產(chǎn)品之間并不能完全平行代替，具備一定的技術(shù)護(hù)城河。尤其是高端醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程還很低，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)并不會(huì)出現(xiàn)集采大幅殺價(jià)的情況。

實(shí)際上，雖然大型醫(yī)療設(shè)備沒有經(jīng)歷過集采，但相關(guān)省市實(shí)則都曾展開過小規(guī)模的集采，但受限于核心技術(shù)和較高的成本，各醫(yī)療器械廠商并沒有出現(xiàn)很強(qiáng)的降價(jià)意愿，因此對(duì)于大型醫(yī)療器械公司而言，集采更像是一次定向招標(biāo)。

沒有對(duì)于集采的擔(dān)憂，讓醫(yī)療器械明顯強(qiáng)于醫(yī)藥公司，相當(dāng)于賽道積了很厚的雪。

與此同時(shí)，我國(guó)的醫(yī)療器械又是一個(gè)滲透率很低的行業(yè)，與歐美等醫(yī)療體系完備的國(guó)家相比，我國(guó)依然存在很大的提升空間。2020年我國(guó)人均醫(yī)療器械支出僅為70美元，而美國(guó)這項(xiàng)數(shù)據(jù)則高達(dá)500美元，兩者存在十分明顯的差距。

這還是在2015年至2020年我國(guó)醫(yī)院新增趨勢(shì)良好情況下得到的數(shù)據(jù)，薄弱的基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)備是我國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須解決的課題。

尤其是突如其來的新冠疫情，充分暴露了我國(guó)龐大人口基數(shù)與醫(yī)療器械缺乏之間的矛盾，因此進(jìn)一步完善醫(yī)療體系建設(shè)，進(jìn)一步提升各層醫(yī)院的接診能力就成為我國(guó)醫(yī)療體系的長(zhǎng)期主線。

聚焦行業(yè)，目前中國(guó)醫(yī)療器械的發(fā)展正處于持續(xù)國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程之中，尤其是高端醫(yī)療器械市場(chǎng)依然被GE醫(yī)療、美敦力、飛利浦等海外醫(yī)療巨頭所占據(jù)。在國(guó)際形勢(shì)極為緊張的當(dāng)下，國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)成為必然之趨勢(shì)。

行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，國(guó)產(chǎn)替代滲透率提升，這是保障行業(yè)發(fā)展的雙重邏輯，同時(shí)也印證了醫(yī)療器械是一個(gè)具有很大發(fā)展?jié)摿Φ拈L(zhǎng)賽道。

在所有的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械公司中，邁瑞醫(yī)療公司體量最大，營(yíng)收規(guī)模最高，業(yè)務(wù)布局最為廣泛�？梢哉f投資者看多邁瑞醫(yī)療的最重要原因是看多醫(yī)療器械這個(gè)“黃金賽道”。

聯(lián)影醫(yī)療上市之前，能夠在高端市場(chǎng)與海外廠商競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)醫(yī)療器械上市公司可能只有邁瑞醫(yī)療一家，因此投資者的選擇并不多。但隨著聯(lián)影醫(yī)療上市，美的入局萬東醫(yī)療，具備一戰(zhàn)之力的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械公司已經(jīng)越來越多，這也將分流看多這個(gè)賽道的投資者。

02估值是投資者預(yù)期的映射

低估是很多投資者“抄底”邁瑞醫(yī)療的理由。從高點(diǎn)算起，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)已經(jīng)回撤近40％，但跌了就意味著公司被低估了嗎？

探討一家公司有沒有被低估，最核心的點(diǎn)在于搞清楚公司估值是由哪些因素驅(qū)動(dòng)的。以邁瑞醫(yī)療為例，其投資邏輯的核心中樞為“長(zhǎng)坡厚雪”賽道帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這是推動(dòng)邁瑞市值攀升的根本原因。

復(fù)盤市值走勢(shì)，從2020年2月開始，邁瑞醫(yī)療的估值中樞突然出現(xiàn)快速提升，而這一趨勢(shì)一直延續(xù)到去年7月份。

催生邁瑞醫(yī)療估值中樞發(fā)生改變的原因正是突如其來的疫情，無論是傳統(tǒng)醫(yī)院的設(shè)備擴(kuò)增，還是方艙醫(yī)院的籌建，實(shí)則催生了大量的醫(yī)療器械短期需求。

映射到業(yè)績(jī)層面，邁瑞醫(yī)療2020年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速分別為27％和42．2％，與前后兩年相比均有明顯的提升。以后來者視角分析，疫情改變了投資者對(duì)于邁瑞醫(yī)療的成長(zhǎng)預(yù)期，讓其估值中樞發(fā)生躍遷，從而才出現(xiàn)市值連續(xù)增長(zhǎng)的情況。這種業(yè)績(jī)與估值中樞的雙重提升帶來的增長(zhǎng)一般被成為“戴維斯雙擊”。

凡事皆有一個(gè)限度。疫情催生了大量的醫(yī)療器械需求，但這個(gè)被催生的需求顯然不是無盡的。隨著疫情逐漸得到控制，邁瑞醫(yī)療勢(shì)必?zé)o法一直保持2020年的高增長(zhǎng)，這一點(diǎn)已經(jīng)完全體現(xiàn)在2021年的財(cái)報(bào)中。

從剛剛公布的2022年中報(bào)看，邁瑞醫(yī)療依然延續(xù)了2021年20％左右的增長(zhǎng)，可以說這份財(cái)報(bào)符合了基本的成長(zhǎng)預(yù)期，但卻難以支撐新冠需求催生的高增長(zhǎng)預(yù)期，因此公司估值中樞回落也在情理之中。

一般醫(yī)療器械的生命周期在8－10年以上，疫情雖然讓邁瑞醫(yī)療短期業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，但同時(shí)也一定程度透支了公司未來的增長(zhǎng)。當(dāng)疫情逐漸得到控制，投資者預(yù)期回落則是必然。

很多投資者認(rèn)為，邁瑞醫(yī)療是一家聚焦全球的公司，全球化布局能夠減緩疫情帶來的波動(dòng)。然而本質(zhì)上，疫情對(duì)全球的影響是基本同頻的。

這里有必要強(qiáng)調(diào)一下，雖然邁瑞醫(yī)療的估值中樞有所回落，但這并不意味著邁瑞的業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)較大影響。邁瑞醫(yī)療已經(jīng)布局生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大塊業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品布局較為全面，因此由“長(zhǎng)坡厚雪”的醫(yī)療器械賽道帶來的增長(zhǎng)依然是會(huì)明顯強(qiáng)于疫情周期波動(dòng)帶來的影響。

估值實(shí)則就是投資者預(yù)期的映射，無論是之前邁瑞醫(yī)療股價(jià)的下跌，還是近期公司股價(jià)的橫盤，都是由預(yù)期改變帶來的估值中樞變化造成的。

邁瑞醫(yī)療股價(jià)不斷下跌背后，本質(zhì)是樂觀的高增長(zhǎng)預(yù)期重新回歸理性的過程，這種理性回歸或?qū)⑹且粋�(gè)漫長(zhǎng)的過程，直至消化掉疫情消退所帶來的周期性沖擊。

03并購(gòu)依然是最大的阿爾法

A股市場(chǎng)中，投資者對(duì)于由并購(gòu)帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是很敏感的，因此市場(chǎng)中也曾對(duì)邁瑞醫(yī)療依靠并購(gòu)所帶來的發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)疑。

關(guān)于并購(gòu)，投資者還是應(yīng)該理性看待。A股中確實(shí)曾出現(xiàn)很多通過并購(gòu)炒作股價(jià)的公司，但同時(shí)也并不應(yīng)該過分放大并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對(duì)于像醫(yī)療器械這樣細(xì)分賽道龐雜的行業(yè)而言，并購(gòu)其實(shí)并非不是一個(gè)好的策略。

對(duì)標(biāo)邁瑞醫(yī)療的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，無論是美敦力、強(qiáng)生，還是飛利浦，實(shí)則這些醫(yī)療器械巨頭發(fā)展都是離不開并購(gòu)所帶來紅利的。如2022年全球最大的醫(yī)療器械公司美敦力就是經(jīng)歷36次并購(gòu)發(fā)展而成，由最初的心血管領(lǐng)域，逐漸拓展至脊柱器材、糖尿病賽道、手術(shù)機(jī)器人、電生理等多個(gè)賽道。

試想一下，整個(gè)醫(yī)療器械賽道有著如此多的細(xì)分賽道，很難有企業(yè)全部憑借自主研發(fā)完全涉獵。隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的不斷發(fā)展，技術(shù)專業(yè)化趨勢(shì)將進(jìn)一步加劇，也讓企業(yè)進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域的門檻不斷太高。如此趨勢(shì)下，預(yù)期冒著研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)從頭做起，倒不如通過資本優(yōu)勢(shì)來快速進(jìn)入市場(chǎng)。

通過資產(chǎn)并購(gòu)帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展，這不僅是醫(yī)療器械巨頭的發(fā)展策略，同樣也適用于其他技術(shù)門檻較高的行業(yè)如芯片的EDA行業(yè)，機(jī)器人行業(yè)等。并購(gòu)并沒有錯(cuò)之分，能否成功在于并購(gòu)的標(biāo)的與自身核心業(yè)務(wù)的協(xié)同性。

邁瑞醫(yī)療以監(jiān)護(hù)儀起家，后通過并購(gòu)的方式不斷發(fā)展壯大。2008年，尚顯稚嫩的邁瑞醫(yī)療并購(gòu)美國(guó)監(jiān)護(hù)儀品牌Datascope，正式開始涉足全球，并成為全球監(jiān)護(hù)儀第三大品牌；2013年并購(gòu)美國(guó)彩超公司Zonare，正式進(jìn)軍彩超市場(chǎng)；2021年并購(gòu)海肽生物，解決IVD業(yè)務(wù)上游原材料短缺的問題。

正如我們前文分析聯(lián)影醫(yī)療的邏輯，邁瑞醫(yī)療競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在兩大方面，其一是打破海外企業(yè)高端產(chǎn)品的龍頭；其二與供應(yīng)鏈企業(yè)共同成長(zhǎng)，徹底解決“卡脖子”問題。

鑒于邁瑞醫(yī)療已經(jīng)具備豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，并多次利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)突破，因此對(duì)于賬面仍有近150億資金的邁瑞來說，其最大的投資阿爾法就是并購(gòu)帶來的改變。從戰(zhàn)略發(fā)展角度來說，邁瑞醫(yī)療估值中樞的下一次躍遷，大概率要取決于后續(xù)的并購(gòu)操作。

簡(jiǎn)而言之，對(duì)于目前的邁瑞醫(yī)療來說，其長(zhǎng)期向好的發(fā)展趨勢(shì)不會(huì)改變，但對(duì)于聚焦短期的投資者而言，疫情被控制后帶來的估值中樞回調(diào)必須警惕。在現(xiàn)階段邁瑞醫(yī)療身上，投資者需要的更多是耐心，而不是“賭性”。

       原文標(biāo)題 : 在邁瑞醫(yī)療身上，投資者不應(yīng)存在“賭性”