《金證研》南方資本中心 羲和/作者 肖直 西洲 汀鷺/風控

回溯歷史，2008年11月，國家食品藥品監(jiān)督管理局責令“殼聚糖類手術(shù)防粘連”產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)停產(chǎn)整改，賽克賽斯生物科技股份有限公司（以下簡稱“賽克賽斯”）也在整改名單之中，直至次年5月才恢復生產(chǎn)。時間來到2016年，賽克賽斯的主要產(chǎn)品“手術(shù)防粘連液”的說明書兩次申請不予同意。

而將目光移至此次上市，自2003年以來，賽克賽斯的介入栓塞類產(chǎn)品布局或“搖擺不定”，其中在研項目“變來變?nèi)?rdquo;。此外，賽克賽斯的賬上“趴著”超3億元，且存在“大手筆”分紅及購買理財產(chǎn)品情況，卻仍準備募集1.5億元“補血”，合理性存疑。

一、介入栓塞產(chǎn)品布局或“搖擺不定”，研發(fā)項目“蒸發(fā)”投入經(jīng)費存疑

主營業(yè)務(wù)方向是否清晰、穩(wěn)定，對于企業(yè)來說至關(guān)重要。而賽克賽斯在介入栓塞類產(chǎn)品的布局上或顯“莽態(tài)”。

1.1 2003年競爭對手液體栓塞劑產(chǎn)品上市，次年賽克賽斯外購同類技術(shù)

據(jù)賽克賽斯簽署日為2020年6月23日的招股說明書（以下簡稱“2020年招股書”），截至2020年6月23日，國內(nèi)神經(jīng)介入栓塞治療領(lǐng)域的非粘附性液體栓塞劑，只有賽克賽斯生產(chǎn)的EVAL非粘附性液體栓塞劑，及美國美敦力公司生產(chǎn)的Onyx。

值得注意的是，賽克賽斯該技術(shù)并非是其自主取得。

據(jù)2020年招股書，2004年，賽克賽斯與山東省醫(yī)療器械研究所簽訂《技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，引入非粘附性栓塞劑項目的“聚合物單元設(shè)計、復配溶劑技術(shù)”。

而Onyx進入國內(nèi)并開始應(yīng)用于治療腦血管畸性疾病的時間，是2003年。

也就是說，Onyx“前腳”在國內(nèi)上市，賽克賽斯“后腳”就購買同類技術(shù)。

需要指出的是，雖然賽克賽斯的EVAL非粘附性液體栓塞劑上市至今已有10年，但是該產(chǎn)品對賽克賽斯的銷售收入貢獻程度卻并不高。

1.2 EVAL非粘附性液體栓塞劑上市十年，截至2019年貢獻銷售收入占比不足2%

據(jù)2020年招股書，2012年，以賽克賽斯所引入的“聚合物單元設(shè)計、復配溶劑技術(shù)”為基礎(chǔ)，結(jié)合賽克賽斯在醫(yī)用高分子材料的結(jié)構(gòu)控制、表征及評價方面的優(yōu)勢，通過篩選聚乙烯乙烯醇最佳共聚單元比例，建立復配流動相進行分子量測試的方法等，賽克賽斯成功注冊上市EVAL非粘附性液體栓塞劑。

可見，時至今日，賽克賽斯的EVAL非粘附性液體栓塞劑產(chǎn)品已上市十余年。

然而，反觀收入情況，據(jù)2020年招股書，2017-2019年，EVAL非粘附性液體栓塞劑的銷售收入分別為503.17萬元、578.92萬元、538.16萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為1.41%、1.62%、1.43%。

顯然，直到2019年，EVAL非粘附性液體栓塞劑對賽克賽斯銷售收入的貢獻占比，不足2%。

或是基于“微薄”的收入貢獻，在新版招股書中，賽克賽斯已將EVAL非粘附性液體栓塞劑從主要產(chǎn)品中剔除。

1.3 招股書中，已將EVAL非粘附性液體栓塞劑從主要產(chǎn)品中剔除

據(jù)2020年招股書，賽克賽斯主要產(chǎn)品有復合微孔多聚糖止血粉、羧甲基殼聚糖手術(shù)防粘連液、EVAL非粘附性液體栓塞劑、可吸收硬腦膜封合醫(yī)用膠、可吸收血管封合醫(yī)用膠。同時，賽克賽斯在主要產(chǎn)品情況中詳細介紹了這5種產(chǎn)品的用途。

而在賽克賽斯簽署日為2023年2月22日的招股說明書（以下簡稱“招股書”）中，賽克賽斯披露主要產(chǎn)品為復合微孔多聚糖止血粉、手術(shù)防粘連液、可吸收硬腦膜封合醫(yī)用膠及可吸收血管封合醫(yī)用膠，其中并無EVAL非粘附性液體栓塞劑。并且，在主要產(chǎn)品的用途介紹中，也未再提及EVAL非粘附性液體栓塞劑相關(guān)內(nèi)容。

問題并未結(jié)束。

1.4 彈簧圈與液體栓塞均系介入治療方式，但彈簧圈仍舊占據(jù)主流地位

事實上，液體栓塞劑在介入類栓塞產(chǎn)品中并非“主流”。

據(jù)公開信息，彈簧圈與液體栓塞均系介入治療的方式。從終端使用情況來看，彈簧圈及彈簧圈+輔助支架的使用，目前依舊是神經(jīng)介入治療的主流，網(wǎng)支架、顱內(nèi)覆膜支架及液體栓塞劑使用較少。

目前，彈簧圈：（彈簧圈+輔助）：密網(wǎng)支架：（顱內(nèi)覆膜支架+液體栓塞劑）=3:5:1:1。

即彈簧圈以及彈簧圈+輔助的治療方式，相較于液體栓塞劑類產(chǎn)品，仍舊擁有更廣泛的終端應(yīng)用。

可見，最初賽克賽斯在“賽道”的選擇上是否欠考慮？賽克賽斯購買EVAL非粘附性液體栓塞劑產(chǎn)品，合理性存疑。

1.5 賽克賽斯研發(fā)重心轉(zhuǎn)向栓塞彈簧圈，已投入經(jīng)費為238.45萬元

或是意識到彈簧圈在介入類栓塞產(chǎn)品中的主流地位，賽克賽斯開始布局彈簧圈。但《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，其布局之路或并不順利。

據(jù)2020年招股書，截至2019年末，賽克賽斯正在進行的研發(fā)項目共23個，主要圍繞賽克賽斯現(xiàn)有3大業(yè)務(wù)板塊止血及防粘連、介入栓塞及醫(yī)用封合類高端醫(yī)療器械的橫向拓展。

其中，介入栓塞類的在研項目有3個，分別為微球栓塞劑、明膠海綿顆粒栓塞劑、栓塞彈簧圈。除栓塞彈簧圈處于臨床前研究階段，其他2個在研項目均處于臨床試驗階段。

據(jù)簽署日2020年11月12日的《關(guān)于賽克賽斯生物科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“2020年二輪問詢回復”），2017-2019年，栓塞彈簧圈項目已投入經(jīng)費為238.45萬元，整體預(yù)計投入1,812.23萬元；微球栓塞劑項目已投入經(jīng)費為147.61萬元，整體預(yù)計投入1,123.97萬元；明膠海綿顆粒栓塞劑項目已投入經(jīng)費為332.22萬元，整體預(yù)計投入1,055.13萬元。

而除在研項目中有彈簧圈類項目，賽克賽斯在此前申報科創(chuàng)板上市時，也將彈簧圈類項目作為了募投項目之一。

據(jù)2020年招股書，賽克賽斯募投項目“生物醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā)基地二期項目”預(yù)計投資3.05億元。其中研發(fā)費用1.55億元，系研發(fā)大樓建成后開展研發(fā)項目的費用支出。賽克賽斯擬后續(xù)開展的研發(fā)項目中，包含水凝膠彈簧圈項目。

可見，在液體栓塞劑產(chǎn)品表現(xiàn)不佳后，賽克賽斯或?qū)⒔槿胨ㄈ�類產(chǎn)品的研發(fā)重心轉(zhuǎn)向栓塞彈簧圈。

而實際上，栓塞彈簧圈項目的研發(fā)并非易事。

1.6 新版招股書中栓塞彈簧圈項目已“消失”，研發(fā)項目再次變成液體栓塞

在新版招股書中，賽克賽斯介入栓塞類在研項目“悄然”發(fā)生變更。

據(jù)招股書，截至簽署日2023年2月22日，賽克賽斯主要在研項目13個，圍繞止血及防粘連、組織封合及保護、介入栓塞、組織工程等領(lǐng)域。

其中，介入栓塞類的在研項目有3個，分別為形狀記憶微球栓塞材料、明膠海綿栓塞顆粒、新型非粘附性液體栓塞材料。其中，新型非粘附性液體栓塞材料處于產(chǎn)品研制階段，明膠海綿栓塞顆粒處于臨床評價階段，形狀記憶微球栓塞材料處于注冊評審階段。

可見，在研項目已無栓塞彈簧圈項目的“身影”。

并且，賽克賽斯的招股書中并無關(guān)于“彈簧圈”的相關(guān)信息。

也就是說，從2020年招股書到招股書，賽克賽斯的介入栓塞類在研項目發(fā)生了變更，原本的栓塞彈簧圈項目“悄然”變更成為新型非粘附性液體栓塞材料項目，截至2023年2月22日，栓塞彈簧圈項目或已“蒸發(fā)”。

那么，截至招股書簽署日2023年2月22日，賽克賽斯是否已經(jīng)終止了此前栓塞彈簧圈項目的相關(guān)研發(fā)工作？則賽克賽斯在2017-2019年內(nèi)對栓塞彈簧圈項目已經(jīng)投入的238.45萬元經(jīng)費，是否“打水漂”？

至此不難發(fā)現(xiàn)，從最初的EVAL非粘附性液體栓塞劑，到2020年招股書中的栓塞彈簧圈項目，再到招股書中的新型非粘附性液體栓塞，近十年的時間里，賽克賽斯在介入栓塞領(lǐng)域的布局或“一變再變”，而至今或未取得有效成果。

綜合來看，賽克賽斯曾布局液體栓塞劑產(chǎn)品，在該產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)不佳后，賽克賽斯轉(zhuǎn)向了領(lǐng)域內(nèi)主流產(chǎn)品栓塞彈簧圈。然而通過前后兩版招股書對比可知，賽克賽斯對栓塞彈簧圈項目的研發(fā)工作或“不了了之”，研發(fā)費用238.45萬元“不知去向”，彈簧圈研發(fā)項目或重新被液體栓塞所取代。

不僅如此，在招股書中，賽克賽斯將曾經(jīng)的主要產(chǎn)品液體栓塞劑“剔除”主要產(chǎn)品行列，但同時，賽克賽斯卻又將“新型非粘附性液體栓塞材料”作為本次上市的重點研發(fā)項目。種種矛盾之下，賽克賽斯的商業(yè)布局或“搖擺不定”。

二、賬上“趴著”超4億元且無長短期借款，募資“補血”合理性存疑

“發(fā)展儲備資金”是企業(yè)為緩解營運資金緊缺，根據(jù)經(jīng)營真實情況而測算所需補充資金額度。

本次上市，賽克賽斯便擬募資1.5億元用于補充“發(fā)展儲備金”。然而，近年來，賽克賽斯多項指標或預(yù)示著其“不差錢”。

2.1 此番上市擬募集資金4.55億元，其中1.5億元用于“發(fā)展儲備資金”

據(jù)招股書，此次上市，賽克賽斯擬募集資金4.55億元，分別投入“生物醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā)基地二期項目”、“發(fā)展儲備資金”。其中，“發(fā)展儲備資金”擬投入募資額為1.5億元。

招股書顯示，“發(fā)展儲備資金”的具體用途包括用于賽克賽斯產(chǎn)品線拓展和相應(yīng)客戶資源開拓、在研產(chǎn)品研發(fā)投入和技術(shù)升級，以及滿足賽克賽斯未來外延式增長的資金需求。

值得注意的是，報告期內(nèi)，賽克賽斯的資產(chǎn)負債率低于同行均值。

2.2 資產(chǎn)負債率低于同行均值，截至2022年末無有息負債

據(jù)招股書，2020-2022年各年末，賽克賽斯的資產(chǎn)負債率分別為11.6%、12.93%、10.64%。

此番上市，賽克賽斯選取了4家同行業(yè)可比上市公司，分別為煙臺正海生物科技股份有限公司（以下簡稱“正海生物”）、冠昊生物科技股份有限公司（以下簡稱“冠昊生物”）、上海昊海生物科技股份有限公司（以下簡稱“昊海生科”）、廣州邁普再生醫(yī)學科技股份有限公司（以下簡稱“邁普醫(yī)學”）。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2020-2022年各年末，冠昊生物的資產(chǎn)負債率分別為36.84%、31.91%、35.71%；正海生物的資產(chǎn)負債率分別為19.72%、15.46%、12.34%；邁普醫(yī)學的資產(chǎn)負債率分別為24.18%、22.89%、19.11%；昊海生科的資產(chǎn)負債率分別為8.96%、12.81%、14.36%。

2020-2022年各年末，上述4家同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負債率均值分別為22.43%、20.77%、20.38%

由此可見，2020-2022年各年末，賽克賽斯的資產(chǎn)負債率低于行業(yè)均值。

此外，招股書顯示，截至2022年末，賽克賽斯不存在長、短期及一年內(nèi)到期的非流動負債。

不僅如此，賽克賽斯還購買了理財產(chǎn)品。

2.3 持有理財產(chǎn)品超七千萬元，無利息支出合計利息收入超兩千萬元

據(jù)招股書，賽克賽斯的交易性金融資產(chǎn)為債務(wù)工具投資，主要系購買的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的短期理財產(chǎn)品。

2020-2022年各年末，賽克賽斯的交易性金融資產(chǎn)賬面價值分別為24,470.09萬元、3,015.14萬元、1,024.36萬元，占流動資產(chǎn)比例分別為51.85%、6.3%、1.9%。

除此之外，2022年年末，賽克賽斯為提高暫時閑置資金使用效率，購買了7,432.92萬元的大額存單等理財產(chǎn)品。

據(jù)招股書，2020-2022年，賽克賽斯無利息支出，而購買理財產(chǎn)品所取得的利息收入分別427.64萬元、757.76萬元、1,284.06萬元。

不僅如此，賽克賽斯賬上資金相對充裕，并且進行了分紅。

2.4 截至2022年末“手握”4.21億元貨幣資金，累計分紅1.83億元

據(jù)招股書，2020-2022年，賽克賽斯經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.89億元、1.52億元、1.41億元。

2020-2022年各年末，賽克賽斯的貨幣資金分別為1.24億元、3.46億元、4.21億元。

此外，2020-2022年，賽克賽斯還存在分紅情況。

據(jù)招股書，2020-2022年，賽克賽斯的現(xiàn)金分紅分別為5,860.97萬元、6,778.06萬元、5,703.56萬元。

經(jīng)測算，2020-2022年，賽克賽斯累計分紅達1.83億元。

2020-2022年各年末，賽克賽斯的資產(chǎn)負債率均低于同行均值，且無長短期借款。截至2022年年末，賽克賽斯貨幣資金超4億元。此外，近三年賽克賽斯累計分紅1.83億元。上述情形下，賽克賽斯卻募集1.5億元用于發(fā)展儲備資金，合理性存疑。

假作真時真亦假，無為有處有還無。此番上市，賽克賽斯能否“乘風破浪”？有待時間的驗證。

       原文標題 : 賽克賽斯：產(chǎn)品布局或搖擺不定 研發(fā)項目蒸發(fā)投入經(jīng)費存疑