第一章 行業(yè)概況

1.1 定義

醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)，作為醫(yī)藥領(lǐng)域的重要組成部分，扮演著至關(guān)重要的角色。這一行業(yè)專注于醫(yī)藥商品的經(jīng)營與流通，確保藥品能夠有效、安全地到達(dá)消費(fèi)者手中。隨著醫(yī)藥科技的進(jìn)步和市場需求的增長，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)在近年來呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭，成為國內(nèi)外醫(yī)藥領(lǐng)域中不可或缺的一部分。

首先，我們需要明確醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的核心定義。它是一個(gè)專門從事醫(yī)藥商品經(jīng)營活動(dòng)的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)分支，主要涉及藥品在市場上的流通與銷售。與此同時(shí)，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)不僅僅是簡單的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)，它涵蓋了從藥品的生產(chǎn)、分銷到最終的零售各個(gè)環(huán)節(jié)。

在醫(yī)藥流通業(yè)中，主要存在兩種業(yè)態(tài)：分銷和零售。分銷業(yè)務(wù)主要負(fù)責(zé)將藥品從生產(chǎn)商傳遞到零售商或最終消費(fèi)者，而零售業(yè)務(wù)則是直接面對(duì)消費(fèi)者的銷售環(huán)節(jié)。分銷業(yè)務(wù)由于其大規(guī)模的運(yùn)營模式，其毛利率相對(duì)較低。而零售業(yè)務(wù)，尤其是藥品零售企業(yè)，由于直接面對(duì)消費(fèi)者，其毛利率相對(duì)較高。

圖 醫(yī)藥商業(yè)結(jié)構(gòu)分析圖

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 

此外，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)在不斷地創(chuàng)新與發(fā)展。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步，許多醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)開始探索線上銷售、電子商務(wù)等新的業(yè)務(wù)模式，以滿足現(xiàn)代消費(fèi)者的需求。這也為行業(yè)帶來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

1.2 發(fā)展現(xiàn)狀

醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)，作為連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費(fèi)終端的關(guān)鍵紐帶，扮演著至關(guān)重要的角色。這一行業(yè)的盈利水平普遍不高，但其增長主要依賴于終端銷售規(guī)模的擴(kuò)大。由于行業(yè)的商業(yè)模式和盈利特點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)在此行業(yè)中尤為明顯。從國際視角看，無論是美國還是日本的醫(yī)藥流通行業(yè)，其發(fā)展歷程都經(jīng)歷了長期的競爭和淘汰，最終形成了高度集中和規(guī)范的產(chǎn)業(yè)格局。

圖 市場表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，我國共有《藥品經(jīng)營許可證》持證企業(yè)60.97萬家。其中，批發(fā)企業(yè)數(shù)量為1.34萬家；零售連鎖總部達(dá)到6596家，下轄門店數(shù)量為33.74萬家，而零售單體藥店數(shù)量為25.23萬家。這些數(shù)據(jù)充分展示了醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的龐大規(guī)模。

在經(jīng)濟(jì)層面，2021年全國藥品流通直報(bào)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到19823億元，同比增長9.3%，增速比上一年加快了6.5個(gè)百分點(diǎn)。這一收入約占全國藥品流通市場銷售規(guī)模的85.9%。而利潤總額為453億元，同比增長4.4%，但增速同比下降了1.0個(gè)百分點(diǎn)。從盈利情況來看，平均毛利率為7.4%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；平均費(fèi)用率為6.7%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；平均利潤率為1.7%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤率為1.6%，同比也下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。與2011年相比，平均利潤率從2.2%下降到1.7%，顯示出行業(yè)經(jīng)營的微利化趨勢。

圖 指數(shù)分類回報(bào)與排行

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這一微利化趨勢反映了醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。盡管行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但盈利能力受到壓制，這與行業(yè)內(nèi)的激烈競爭、政策調(diào)整以及消費(fèi)者需求變化等多重因素有關(guān)。為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，許多醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)正在尋求創(chuàng)新的商業(yè)模式，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈優(yōu)化和多元化業(yè)務(wù)拓展等，以提高自身的競爭力和盈利能力。

醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費(fèi)終端的紐帶，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的盈利水平普遍不高，行業(yè)增長主要依靠終端銷售規(guī)模的增長，行業(yè)的商業(yè)模式和盈利特點(diǎn)決定了其是規(guī)模效應(yīng)非常明顯的一個(gè)行業(yè)。綜觀美國、日本的醫(yī)藥流通行業(yè)的發(fā)展歷史，無一不是經(jīng)過長期的競爭和淘汰，最終形成高度集中和規(guī)范的產(chǎn)業(yè)格局。

截止2022年5月20日，iFinD醫(yī)藥商業(yè)881143.TI成分股個(gè)數(shù)為30，較一年前的26個(gè)增加了4個(gè)。企業(yè)總市值在近幾年波動(dòng)較大，近期有下降趨勢。截止2022年5月20日，企業(yè)總市值為3278.2億元。

第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2.1 產(chǎn)業(yè)鏈

在現(xiàn)代社會(huì)，醫(yī)藥行業(yè)的重要性日益凸顯，而作為其核心組成部分的醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)則扮演著至關(guān)重要的角色。從藥品的生產(chǎn)到最終的消費(fèi)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都對(duì)整體健康產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)作起到了決定性作用。為了更深入地了解這一行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和運(yùn)作模式，下面將對(duì)醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行詳細(xì)的分析。

圖 醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)鏈

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上游：藥品及醫(yī)療器械的生產(chǎn)廠商

首先，我們來看產(chǎn)業(yè)鏈的上游，即藥品及醫(yī)療器械的生產(chǎn)廠商。這一環(huán)節(jié)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)，為下游提供了必要的產(chǎn)品和服務(wù)。根據(jù)產(chǎn)品種類的不同，上游主要可以分為七大類：

西藥類：包括了各種現(xiàn)代藥物，如抗生素、抗病毒藥、心血管藥等。

中成藥類：這是經(jīng)過特定加工的中藥制品，如丸、散、片等。

中藥材類：主要是各種草藥、礦物、動(dòng)物等原材料。

醫(yī)療器械類：涵蓋了從手術(shù)器械到診斷設(shè)備的各種醫(yī)療設(shè)備。

化學(xué)試劑類：這些是用于實(shí)驗(yàn)室研究的化學(xué)物質(zhì)。

玻璃儀器類：如試管、燒杯等實(shí)驗(yàn)室常用的玻璃器皿。

其他類：除上述分類外的其他醫(yī)藥產(chǎn)品。

中游：醫(yī)藥流通的核心環(huán)節(jié)

中游是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心，主要包括醫(yī)藥批發(fā)及零售環(huán)節(jié)。在這一環(huán)節(jié)，醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)起到了橋梁的作用，它們負(fù)責(zé)從上游生產(chǎn)廠商采購產(chǎn)品，然后進(jìn)行倉儲(chǔ)、管理和銷售。這些企業(yè)通過與醫(yī)藥零售企業(yè)的合作，將產(chǎn)品流通到終端市場。這些終端市場包括醫(yī)院、社區(qū)診所等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及零售藥店、醫(yī)藥電商等。

下游：醫(yī)藥產(chǎn)品的消費(fèi)市場

下游是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的終點(diǎn)，主要是各類病患以及其他一般消費(fèi)者。這些消費(fèi)者是醫(yī)藥產(chǎn)品的最終用戶，他們依賴中游的醫(yī)藥零售企業(yè)，獲取所需的藥品和醫(yī)療器械。

圖 McKesson 針對(duì)三大客戶群體延伸增值服務(wù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 興業(yè)證券

綜上所述，醫(yī)藥流通行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粋�(gè)完整的生態(tài)系統(tǒng)，從上游的生產(chǎn)廠商到中游的流通環(huán)節(jié)，再到下游的消費(fèi)市場，每一個(gè)環(huán)節(jié)都是不可或缺的。隨著科技的進(jìn)步和市場的變化，這一產(chǎn)業(yè)鏈也在不斷地演變和優(yōu)化。為了應(yīng)對(duì)未來的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，醫(yī)藥流通行業(yè)需要不斷地創(chuàng)新和適應(yīng)，確保整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的健康和穩(wěn)定發(fā)展。

2.2 商業(yè)模式

我們通過具體公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行解碼，來探尋醫(yī)藥商業(yè)的商業(yè)模式。例如其中一心堂和大參林有著較高的毛利率，一方面是由于門店規(guī)模大幅領(lǐng)先同行，規(guī)模優(yōu)勢較為明顯，對(duì)供應(yīng)商有較強(qiáng)的議價(jià)能力，另一方面像一心堂的廠商共建品種銷量占比較高，屬于高毛利品種，導(dǎo)致公司整體毛利率在較高的區(qū)間；大參林的參茸滋補(bǔ)藥材、保健品和醫(yī)療器械的毛利率貢獻(xiàn)較高，這也是公司維持較高毛利率的重要支撐。老百姓毛利率較低，主要和低毛利的批發(fā)業(yè)務(wù)占比較高有關(guān)。

圖 四家醫(yī)藥零售公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 山西證券

一心堂 2014 年上市后開始高強(qiáng)度的新店擴(kuò)張和電商布局，僅 2017 年上半年就新增 628 家門店，成本費(fèi)用迅速增加，同時(shí)新開門店還未能大量釋放業(yè)績，導(dǎo)致公司整體凈利率下滑明顯。大參林隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，公司成本費(fèi)用增加，整體凈利率也出現(xiàn)明顯下滑。2015 年以來除了益豐藥房，其他三家公司毛利率和凈利率走勢都呈現(xiàn)不同程度的下降趨勢。

圖 醫(yī)藥零售各公司毛利率（左）和凈利率（右）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 山西證券

四家零售公司銷售費(fèi)用率都穩(wěn)步上升，其中老百姓銷售費(fèi)用率最低，基本維持在 21%-23%之間，其他三家銷售費(fèi)用率在 23%-28%。從報(bào)表看出，老百姓的職工薪酬和房租費(fèi)用占營收比重最低，由此導(dǎo)致較低的銷售費(fèi)用率。

圖 銷售費(fèi)用中人工費(fèi)及房租占營收比重

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2.3 技術(shù)發(fā)展

隨著科技的進(jìn)步和互聯(lián)網(wǎng)的普及，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)正在經(jīng)歷前所未有的技術(shù)變革。從醫(yī)藥電商的崛起到現(xiàn)代智慧醫(yī)藥供應(yīng)鏈的構(gòu)建，技術(shù)在推動(dòng)行業(yè)發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。

圖 醫(yī)藥商業(yè)專利數(shù)量排名

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醫(yī)藥電商的興起與發(fā)展

2020年的疫情為醫(yī)藥電商的發(fā)展提供了一個(gè)巨大的推動(dòng)力。隨著公眾對(duì)線上問診和購藥的習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，醫(yī)藥電商銷售成為了行業(yè)的重要經(jīng)營策略和未來發(fā)展方向。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2021年3月，全國已建成的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院數(shù)量超過1100家。這種模式不僅為消費(fèi)者提供了便捷的醫(yī)療服務(wù)，還為醫(yī)藥電商帶來了巨大的市場機(jī)會(huì)。

線上處方流轉(zhuǎn)的普及使得醫(yī)藥電商業(yè)績迅速增長，各大平臺(tái)的交易活躍度也隨之上升。為了更好地滿足消費(fèi)者的需求，電商企業(yè)與線下實(shí)體藥店展開合作，推出了“網(wǎng)訂店取”和“網(wǎng)訂店送”的運(yùn)營模式，確保了藥品的安全性和可及性。這種線上線下融合的發(fā)展模式為行業(yè)帶來了新的增長點(diǎn)，也為消費(fèi)者提供了更加便捷的服務(wù)。

現(xiàn)代智慧醫(yī)藥供應(yīng)鏈的建設(shè)

“十四五”時(shí)期，隨著國家對(duì)醫(yī)藥流通行業(yè)的重視，行業(yè)開始大力發(fā)展現(xiàn)代智慧醫(yī)藥供應(yīng)鏈新體系。這一體系旨在通過完善行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提升供應(yīng)鏈的網(wǎng)絡(luò)化、規(guī)�；�和專業(yè)化水平，使得醫(yī)藥物流網(wǎng)絡(luò)布局更加合理，倉儲(chǔ)運(yùn)輸全過程信息可追溯，配送更加安全、高效和便捷。

醫(yī)藥冷鏈物流作為醫(yī)藥物流的一個(gè)重要部分，其發(fā)展前景十分廣闊。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場需求的增加，醫(yī)藥冷鏈物流將會(huì)得到更加迅速的發(fā)展。特別是新冠肺炎疫苗的上市，為醫(yī)藥冷鏈物流市場帶來了巨大的增量。這不僅為物流企業(yè)提供了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，也促使冷鏈物流標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)得到進(jìn)一步完善。

2.4 政策監(jiān)管

行業(yè)主管部門及管理體制

行政監(jiān)管以國家食品藥品監(jiān)督管理總局為主，中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)和中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會(huì)為醫(yī)藥流通行業(yè)的自律性組織，主要工作是開展醫(yī)藥流通行業(yè)、地區(qū)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)發(fā)展調(diào)查研究，督促行業(yè)貫徹執(zhí)行國家的方針、政策、法規(guī)，向政府部門反映行業(yè)的情況、建議和要求，為企業(yè)依法經(jīng)營、理順和規(guī)范醫(yī)藥市場秩序積極開展工作。

圖 我國醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)主管部門

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相關(guān)政策

2021 年是國家“十四五”規(guī)劃的開局之年。隨著加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，藥品流通行業(yè)將迎來發(fā)展新機(jī)遇。同時(shí)，健康中國戰(zhàn)略全面實(shí)施、醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革向更深層次推進(jìn)，藥品流通行業(yè)進(jìn)入了變革的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，必將加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動(dòng)模式創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí)、推動(dòng)內(nèi)貿(mào)與外貿(mào)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，使藥品流通體系整體效能不斷提升，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。

第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3.1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法

醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)，作為與人們的生命健康緊密相連的領(lǐng)域，其經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)狀況一直是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)于投資者、企業(yè)管理者以及政策制定者來說，深入探究這一行業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況是至關(guān)重要的。本文將為您解析醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的財(cái)務(wù)分析的核心方法。

利潤的深度探索

首先，我們要關(guān)注的是企業(yè)的盈利能力。通過毛利率和凈利潤率的計(jì)算，我們可以初步了解企業(yè)的盈利狀況和成本控制能力。毛利率展現(xiàn)了銷售收入與成本之間的關(guān)系，而凈利潤率則更全面地反映了企業(yè)在扣除所有費(fèi)用后的真實(shí)盈利情況。

資產(chǎn)與負(fù)債的平衡

資產(chǎn)負(fù)債表是反映企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況的“體檢報(bào)告”。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以告訴我們企業(yè)如何高效地使用其資產(chǎn)來產(chǎn)生收入。而負(fù)債率則揭示了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過高的負(fù)債率可能意味著企業(yè)的償債壓力增大。

現(xiàn)金流量的脈搏

現(xiàn)金流量表是企業(yè)的“血液循環(huán)系統(tǒng)”。它展示了企業(yè)在經(jīng)營、投資和籌資三個(gè)方面的現(xiàn)金流入和流出情況。正常的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入表明企業(yè)日常運(yùn)營狀況良好，而投資和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流則反映了企業(yè)的長期戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)策略。

財(cái)務(wù)比率的智慧

財(cái)務(wù)比率是分析師的“放大鏡”。它們可以幫助我們深入了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。例如，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率可以幫助我們?cè)u(píng)估企業(yè)的短期償債能力，而權(quán)益乘數(shù)則揭示了企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿的策略。

成本結(jié)構(gòu)的解剖

對(duì)于醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)，成本控制是關(guān)鍵。通過深入分析企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，我們可以了解到哪些環(huán)節(jié)是成本的主要來源，從而為企業(yè)提供優(yōu)化建議。

研發(fā)投入的前瞻

醫(yī)藥行業(yè)的核心競爭力在于創(chuàng)新。因此，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)行分析，可以為我們提供關(guān)于企業(yè)未來增長潛力的重要線索。

圖 綜合財(cái)務(wù)分析

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圖 行業(yè)估值及歷史比較

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圖 指數(shù)PE/PB

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圖 指數(shù)市場表現(xiàn)

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醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV企業(yè)價(jià)值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、凈資產(chǎn)價(jià)值法、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、成本重置法、實(shí)物期權(quán)、LTV/CAC（客戶終身價(jià)值/客戶獲得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

圖 主要上市公司估值對(duì)比

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圖 一心堂主營構(gòu)成

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3.2 驅(qū)動(dòng)因素

醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)作為連接藥品生產(chǎn)與消費(fèi)的重要環(huán)節(jié)，其發(fā)展受到多種因素的驅(qū)動(dòng)。以下是對(duì)醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素的深入分析：

新發(fā)展格局下的變革機(jī)遇

2021年標(biāo)志著“十四五”規(guī)劃的開局，國家正加快構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)為主體的新發(fā)展格局。這為藥品流通行業(yè)帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。隨著健康中國戰(zhàn)略的全面實(shí)施和醫(yī)藥衛(wèi)生體制的深化改革，藥品流通行業(yè)正處于一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這要求行業(yè)加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動(dòng)模式創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí)，同時(shí)促進(jìn)內(nèi)外貿(mào)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展，從而提高藥品流通體系的整體效能和行業(yè)集中度。

藥品批發(fā)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)與服務(wù)優(yōu)化

近年來，藥品批發(fā)企業(yè)經(jīng)歷了一系列的并購重組和強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，旨在擴(kuò)大市場覆蓋率和提高集約化程度。在資源有限的背景下，這些企業(yè)已從橫向擴(kuò)展轉(zhuǎn)向縱向下沉，進(jìn)一步優(yōu)化了在城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、發(fā)達(dá)地區(qū)和邊遠(yuǎn)地區(qū)的配送服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。此外，為滿足客戶的多樣化需求，批發(fā)企業(yè)不斷創(chuàng)新服務(wù)理念和模式，提供差異化的增值服務(wù)。例如，將流通信息反饋給研發(fā)或生產(chǎn)企業(yè)，為醫(yī)療機(jī)構(gòu)或零售藥店提供藥品追溯等延伸服務(wù)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型也成為許多企業(yè)的重要策略，以增強(qiáng)供應(yīng)鏈物流的協(xié)同能力，提高全產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)行效率。

事件驅(qū)動(dòng)

在醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)中，各種突發(fā)事件也可能成為行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素。例如，新藥的研發(fā)成功、重大疾病的爆發(fā)、政府的醫(yī)療補(bǔ)貼政策變化等，都可能對(duì)藥品的需求和供應(yīng)產(chǎn)生重大影響。這些事件不僅可能改變藥品的市場格局，還可能為行業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇或挑戰(zhàn)。因此，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)需要時(shí)刻關(guān)注行業(yè)內(nèi)外的重大事件，及時(shí)調(diào)整策略，以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場環(huán)境。

圖 新聞指數(shù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

綜上所述，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的發(fā)展受到多種因素的驅(qū)動(dòng)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)和模式創(chuàng)新以及外部事件的影響。面對(duì)這些驅(qū)動(dòng)因素，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)需要靈活應(yīng)對(duì)，不斷創(chuàng)新和優(yōu)化，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)、健康的發(fā)展。

3.3 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)作為連接藥品生產(chǎn)與消費(fèi)的橋梁，其穩(wěn)健發(fā)展對(duì)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈至關(guān)重要。然而，隨著行業(yè)的快速發(fā)展，也面臨著一系列風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。以下是對(duì)醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的深入分析：

表 常見行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因子

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

處方外流不及預(yù)期

盡管國家政策鼓勵(lì)醫(yī)藥分開，推動(dòng)處方外流，但實(shí)際的處方外流情況可能不及預(yù)期。2016年和2017年的政策明確提出了醫(yī)藥分開和取消藥品加成的方向，預(yù)計(jì)將為零售藥店帶來近1000億的市場。但由于各種原因，如醫(yī)院與藥店之間的合作障礙、患者對(duì)藥店的信任度不足等，處方外流可能不會(huì)達(dá)到預(yù)期。

租賃物業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

許多醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)主要依賴租賃物業(yè)進(jìn)行門店經(jīng)營，這帶來了一系列風(fēng)險(xiǎn)。首先，租賃期限的制約可能導(dǎo)致門店無法持續(xù)經(jīng)營；其次，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國家政策的影響，物業(yè)租賃價(jià)格持續(xù)上漲，增加了企業(yè)的運(yùn)營成本。

行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)

隨著電商行業(yè)的介入和大型國企、外資的進(jìn)入，醫(yī)藥零售市場的競爭日益加劇。這不僅擠壓了中小企業(yè)的生存空間，也使得整個(gè)行業(yè)的利潤空間受到壓縮。大型企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢和資源整合能力可能會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)被淘汰出局。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

除了租賃物業(yè)的成本上升風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)還面臨著其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。例如，藥品價(jià)格的波動(dòng)、供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定、技術(shù)更新的滯后等都可能影響企業(yè)的經(jīng)營效益。

政策風(fēng)險(xiǎn)

醫(yī)藥行業(yè)受到國家和地方政策的直接影響。近年來，隨著醫(yī)療體制改革的深入，國家出臺(tái)了一系列與醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)的政策，這些政策的變化可能會(huì)對(duì)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營產(chǎn)生直接影響。

綜上所述，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)在迎接機(jī)遇的同時(shí)，也面臨著眾多風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。企業(yè)需要充分認(rèn)識(shí)到這些風(fēng)險(xiǎn)，制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，確保業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展。

3.4 競爭分析

醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)作為連接藥品生產(chǎn)與消費(fèi)的關(guān)鍵紐帶，其健康穩(wěn)定的發(fā)展對(duì)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈至關(guān)重要。為了更深入地了解該行業(yè)的競爭態(tài)勢，我們采用SWOT分析框架對(duì)其進(jìn)行了深入探討。

優(yōu)勢（Strengths）

專業(yè)化的服務(wù)：醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)擁有專業(yè)的藥品流通、儲(chǔ)存和銷售經(jīng)驗(yàn)，能夠確保藥品的質(zhì)量和安全。

廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)：行業(yè)內(nèi)的企業(yè)已經(jīng)建立了遍布全國的分銷網(wǎng)絡(luò)，確保藥品能夠迅速、準(zhǔn)確地送達(dá)各個(gè)銷售點(diǎn)。

豐富的合作伙伴：與各大藥品生產(chǎn)企業(yè)建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，保障了穩(wěn)定的藥品供應(yīng)。

劣勢（Weaknesses）

盈利能力受限：由于行業(yè)競爭激烈，加上政策限制，許多藥品批發(fā)和零售企業(yè)的盈利能力相對(duì)較弱。

技術(shù)更新滯后：相較于其他行業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)在數(shù)字化、智能化方面的投入和更新相對(duì)滯后。

依賴大型藥企：對(duì)于某些特定藥品，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)可能過于依賴某幾家大型藥企，存在供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)會(huì)（Opportunities）

數(shù)字化轉(zhuǎn)型：隨著技術(shù)的發(fā)展，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)有機(jī)會(huì)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提高運(yùn)營效率和客戶體驗(yàn)。

政策支持：隨著政府對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的重視，可能會(huì)出臺(tái)更多有利于醫(yī)藥商業(yè)發(fā)展的政策和措施。

多元化業(yè)務(wù)拓展：除了傳統(tǒng)的藥品銷售，還可以拓展到健康管理、藥品咨詢等多元化業(yè)務(wù)，提高盈利能力。

威脅（Threats）

政策變動(dòng)：政府的醫(yī)藥政策可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)，給行業(yè)帶來不確定性。

新入駐競爭者：隨著醫(yī)藥電商的崛起，傳統(tǒng)的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)面臨來自新型企業(yè)的競爭壓力。

價(jià)格競爭：在藥品價(jià)格透明化的背景下，價(jià)格競爭可能會(huì)進(jìn)一步加劇，影響企業(yè)的盈利能力。

綜上所述，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)在面對(duì)眾多機(jī)會(huì)的同時(shí)，也存在不少挑戰(zhàn)。企業(yè)需要充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極應(yīng)對(duì)外部威脅，不斷創(chuàng)新和優(yōu)化，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。

圖 醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)價(jià)值排名

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

藥店板塊的核心壁壘在于管理層的經(jīng)營管理能力，我們認(rèn)為從經(jīng)營效率(單店收入、日均坪效、日均人效)、議價(jià)能力（前5名供應(yīng)商采購額占比、毛利率)入手，可以量化其經(jīng)營管理能力，從而影響其盈利能力（凈利率)。

圖 藥店板塊經(jīng)營管理能力量化指標(biāo)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 西南證券

過硬的營銷能力、專業(yè)的服務(wù)團(tuán)隊(duì)是提升經(jīng)營效率的關(guān)鍵，難在短時(shí)間內(nèi)被復(fù)制。通過不斷增強(qiáng)營銷能力和優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，不斷提升服務(wù)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性，2017-2019年四家龍頭藥企的坪效、人效不斷提升。受疫情影響，2020-2021年單店收入、日均人效、日均坪效呈下滑趨勢。其中，2021年大參林單店收入最高(205萬元/年)；老百姓的日均人效最高(1474.5元/人)；大參林的日均坪效最高(76.7元/m2).

圖 經(jīng)營效率對(duì)比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 西南證券

龍頭藥企議價(jià)能力強(qiáng)，成本優(yōu)勢明顯前5名供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例高，議價(jià)能力強(qiáng)，成本優(yōu)勢明顯。2021年年，大參林、益豐藥房的前5名供應(yīng)商采購額占比總體均有所提升，與供應(yīng)商關(guān)系穩(wěn)定，議價(jià)能力強(qiáng)。2021年，益豐藥房的前5名供應(yīng)商采購額占比最高(39.1%)。大參林、益豐藥房、老百姓毛利率趨勢上漲。一心堂毛利率持續(xù)大幅下滑，主要原因是帶量采購趨勢下，公司應(yīng)對(duì)措施未及時(shí)落地，單店收入長期處于低位震蕩。2022Q1，大參林毛利率最高(41.5%)，且增速表現(xiàn)強(qiáng)勁。

2021年凈利潤短期承壓，盈利能力下滑明顯。主要受疫情影響，政府管控趨嚴(yán)，導(dǎo)致部分藥物、門店客流、物流運(yùn)輸受限，盈利能力下行。2022Q1，行業(yè)整體業(yè)績回暖。2022Q1大參林、益豐藥房、老百姓凈利潤上升，其中大參林凈利率最高(8.2%)，且增幅明顯。

圖 2017-2022Q1四大藥店凈利情況

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

3.5 發(fā)展和行情復(fù)盤

2021年藥店板塊收入實(shí)現(xiàn)正增長、凈利潤同比下滑。藥店板塊此次共選取6家公司。板塊2021年實(shí)現(xiàn)收入總額為729.3億元（+14.9%）；歸母凈利潤為36.9億元（-0.6%）；扣非歸母凈利潤為34.3億元（-2.6%）。收入方面，共有6家公司實(shí)現(xiàn)正增長，同比增速均低于30%，無公司收入出現(xiàn)同比下滑。歸母凈利潤方面，共有4家公司歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長，同比增速均低于30%，2家公司出現(xiàn)下滑。

從盈利水平看，2021年藥店板塊毛利率為36.2%（+0.7pp）。2021年板塊四費(fèi)率為29.5%（+2.1pp）；銷售費(fèi)用率為24.4%（+1.5pp），管理費(fèi)用率為4.1%（-0.1pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.9%（+0.7pp）；研發(fā)費(fèi)用率為0.1%（+0.1pp）。

圖 業(yè)績圖

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 西南證券

圖 2021年收入占比、歸母凈利潤占比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 西南證券

分季度看，2021年板塊業(yè)績?cè)鏊偃�年放緩。藥店板塊2021年實(shí)現(xiàn)收入總額為729.3億元（+14.9%）；歸母凈利潤為36.9億元（-0.6%）；扣非歸母凈利潤為34.3億元（-2.6%）。分季度看，板塊21年Q1-Q4單季度收入分別為171.1/173.1/180.3/204.7億元，同比增長14.4%/12.8%/16.3%/16%。歸母凈利潤分別為11.7/11.2/8.3/5.7億元，同比增速為25%/11.4%/-8.2%/-34.4%。扣非歸母凈利潤分別為11.1/10.5/8/4.8億元，同比增速為21.9%/6.7%/-5.2%/-31.1%。藥店板塊受全國多地散發(fā)疫情的影響，以及四大類藥品（退燒、止咳、抗病毒、抗生素）管控，21年業(yè)績?cè)鏊偃�年放緩。板塊歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤在21年Q3首次出現(xiàn)負(fù)增長，21年Q4擴(kuò)大降幅，22年Q1降幅開始收窄。22年Q1大參林、益豐藥房、老百姓已呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，隨著全國疫情的好轉(zhuǎn)，期待藥店板塊2022年的逐季復(fù)蘇。

分季度看，板塊盈利能力季度間波動(dòng)較大。從整體盈利能力看，藥店板塊2021年毛利率為36.2%，同增0.7pp。其中，一心堂、大參林、益豐藥房毛利率長期處于高位波動(dòng)。老百姓因處方藥占比處于行業(yè)較高水平，處方藥毛利率較低，拉低公司毛利率。相較其他成熟的大型連鎖藥店，漱玉平民及健之佳規(guī)模效應(yīng)較小，隨著門店加速擴(kuò)增，預(yù)期毛利率將逐步提升。費(fèi)用方面，藥店板塊2021年四費(fèi)率為29.5%，同增2.1pp。其中銷售費(fèi)用率增幅明顯，2021年銷售費(fèi)用率為24.4%，同增1.5pp，主要原因是門店內(nèi)生長及門店數(shù)量的擴(kuò)增，以及承接處方藥外流的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)化調(diào)整費(fèi)用。

圖 業(yè)績速覽

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 西南證券

上海醫(yī)藥行情復(fù)盤與財(cái)務(wù)狀況

圖 PE-TTM

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 階段行情數(shù)據(jù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 融資融券數(shù)據(jù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

3.6 行業(yè)收并購重組

2022年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)有29件收并購事件。

表 2022年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)收并購事件

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

3.7 中國企業(yè)重要參與者

中國主要企業(yè)【601607.SH】上海醫(yī)藥、【600511.SH】 國藥股份、【000028.SZ】國藥一致、【002727.SZ】一心堂、【603939.SH】益豐藥房、【603883.SH】老百姓、【603233.SH】大參林、【600998.SH】九州通、【603368.SH】柳藥股份、【605266.SH】健之佳。

【601607.SH】上海醫(yī)藥

上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司是滬港兩地上市的大型醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（港交所股票代碼：02607；上交所股票代碼：601607）。公司注冊(cè)資本28.42億元，主營業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)，2021年?duì)I業(yè)收入2158億元，位列《財(cái)富》世界500強(qiáng)與全球制藥企業(yè)50強(qiáng)，居全國醫(yī)藥企業(yè)第二，入選上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)樣本股、摩根斯坦利中國指數(shù)（MSCI）。

【002727.SZ】一心堂

一心堂藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司成立于2000年11月8日。一直以來，一心堂秉持“一心做事，以心換心”的理念，堅(jiān)持用“愛心、關(guān)心、誠心、精心、恒心”服務(wù)每一位消費(fèi)者。經(jīng)過18年多的發(fā)展，截至2022年3月31日，一心堂及其全資子公司共擁有直營連鎖門店8809家，已遍及滇、黔、桂、川、晉、渝、津、豫、滬、瓊等省、直轄市。員工近32000人，截至2021年12月31日，公司擁有3000多萬活躍會(huì)員，近千萬微信粉絲。2021年全年?duì)I收145.87億。

【603883.SH】老百姓

老百姓大藥房（上海證券交易所主板上市公司，股票代碼603883）是中國具有影響力的藥品零售連鎖企業(yè)，中國藥品零售企業(yè)綜合競爭力百強(qiáng)冠軍、中國服務(wù)業(yè)500強(qiáng)企業(yè)、湖南省百強(qiáng)企業(yè)。

自2001年創(chuàng)立以來，現(xiàn)已成功開發(fā)了湖南、 陜西、浙江、江蘇等22個(gè)省級(jí)市場， 擁有門店8000多家、總資產(chǎn)112.84億元、 員工3萬余人、2020年銷售額139.67億元（不含稅）。

3.8 全球重要競爭者

全球非中國主要參與者有CVS Health 西維斯[CVS.US]、Walgreens Boots Alliance 沃博聯(lián)[WBA.US]、Rite Aid 來德愛[RAD.US]、Diplomat Pharmacy 外交官醫(yī)藥[DPLO.US]、MatsumotoKiyoshi 松本清[3088.JP]、GoodRx[GDRX.US]、Tsuruha 鶴羽[3391.JP]、Welcia[3141.JP]、Cosmos[CVS Health 西維斯3349.JP]、Sugi 杉藥局[7649.JP]、Sundrug[9989.JP]、Clicks[CLS.SJ]等。

麥克森 [MCK.N]

美國麥克森公司（McKesson Corporation）于1833年由美國人約翰·麥克森和查里斯·奧科特在紐約創(chuàng)辦。起初是一家名叫奧科特麥克森商業(yè)公司的小藥店，主要從事治療藥物和化學(xué)藥物的進(jìn)口和批發(fā)業(yè)務(wù)。如今麥克森已是北美第一大的醫(yī)藥批發(fā)商，總部設(shè)在舊金山，年收入達(dá)880億美元，銷售利潤38.62億美元，為全球半數(shù)以上的大醫(yī)院（擁有超過200個(gè)床位）提供軟硬件支持。在2018年《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)排行榜中，麥克森公司排名第13位。

Walgreens Boots Alliance 沃博聯(lián)

沃博聯(lián)(Walgreens Boots Alliance)是全球首家以藥店為主導(dǎo)的世界級(jí)醫(yī)藥保健企業(yè)。公司通過經(jīng)營醫(yī)藥批發(fā)和社區(qū)藥店，提供深受信賴的醫(yī)療保健服務(wù)，擁有百余年傳承，歷史悠久。

沃博聯(lián)是美國和歐洲地區(qū)最大的醫(yī)藥和日用保健品零售商。沃博聯(lián)及其進(jìn)行股權(quán)權(quán)益投資的公司總計(jì)在11個(gè)國家運(yùn)營超過13200家門店。沃博聯(lián)是全球規(guī)模最大的醫(yī)藥批發(fā)分銷配送網(wǎng)絡(luò)之一，擁有390多家配送中心，每年向23萬多家藥店，醫(yī)生、保健中心和醫(yī)院提供配送服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋面超過20多個(gè)國家。此外，沃博聯(lián)也是世界上最大的處方藥和其他保健產(chǎn)品的采購商之一。

MatsumotoKiyoshi 松本清[3088.JP]

Matsumoto Kiyoshi是日本第一家以連鎖藥店為經(jīng)營業(yè)態(tài)的上市公司(1999年8月東京證券交易所上市)。自1932年，現(xiàn)任社長松本南海雄的父親松本清在日本千葉縣松戶市創(chuàng)辦“松本藥鋪”，Matsumoto Kiyoshi已走過了整整70年的經(jīng)營歷程。不過，其真正走向輝煌的歷史應(yīng)從上世紀(jì)90年代初算起。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅使日本一般消費(fèi)者的消費(fèi)行為變得更加務(wù)實(shí)，對(duì)價(jià)格更加敏感。在如此不景氣的環(huán)境下，連鎖藥店從提供價(jià)格相對(duì)低廉的醫(yī)藥用品入手，進(jìn)而發(fā)展到以提供化妝用品、百貨為主，逐漸為消費(fèi)者所推崇。Matsumoto Kiyoshi在此時(shí)脫穎而出，并一步步成為占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位的企業(yè)。

第四章 未來展望

隨著科技的進(jìn)步和市場需求的變化，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)正迎來前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。以下是對(duì)醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)未來發(fā)展的展望：

藥品批發(fā)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)

藥品批發(fā)企業(yè)正處于一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型時(shí)期。為了更好地滿足市場需求，這些企業(yè)將進(jìn)一步推進(jìn)“區(qū)域一體化和多倉聯(lián)動(dòng)為核心”的綠色物流建設(shè)。這不僅意味著更高效的物流配送，還意味著更加環(huán)保、低碳的運(yùn)營模式。此外，數(shù)字化將成為支撐醫(yī)藥營銷服務(wù)的關(guān)鍵技術(shù)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷、精心服務(wù)和精細(xì)管理。

零售藥店的多元化發(fā)展

面對(duì)消費(fèi)者日益多樣化的需求，零售藥店必須進(jìn)行業(yè)態(tài)創(chuàng)新。這意味著不僅要提供傳統(tǒng)的藥品銷售服務(wù)，還要提供更加專業(yè)、個(gè)性化的健康管理服務(wù)。例如，專業(yè)藥房模式、新零售模式、藥妝店和健康小站等都將成為未來零售藥店的重要業(yè)態(tài)。

數(shù)智化驅(qū)動(dòng)的醫(yī)藥供應(yīng)鏈創(chuàng)新

隨著醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的醫(yī)藥物流配送模式面臨著巨大的挑戰(zhàn)。未來，醫(yī)藥供應(yīng)鏈將更加注重物流全程的信息化管理，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的智能化、透明化和專業(yè)化運(yùn)營。此外，技術(shù)和模式的融合將幫助企業(yè)構(gòu)建更加高效、協(xié)同的數(shù)字化供應(yīng)鏈。

醫(yī)藥電商的全渠道布局

醫(yī)藥電商已經(jīng)成為醫(yī)藥流通行業(yè)的一個(gè)重要分支。隨著線上問診購藥業(yè)務(wù)的發(fā)展和醫(yī)保支付渠道的完善，醫(yī)藥電商將進(jìn)一步深化線上線下的融合，提供更加全面、便捷的服務(wù)。大型藥品流通企業(yè)也將與醫(yī)藥工業(yè)、商業(yè)保險(xiǎn)等行業(yè)深度合作，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥+險(xiǎn)”的新生態(tài)。

千際投行認(rèn)為，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)正處于一個(gè)充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的時(shí)期。企業(yè)必須緊跟科技和市場的發(fā)展趨勢，不斷創(chuàng)新和優(yōu)化，以滿足消費(fèi)者的需求，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。

Cover Photo by Nastya Dulhiier on Unsplash

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       原文標(biāo)題 : 2023年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告