文/樂居財(cái)經(jīng) 李姍姍

自今年7月，醫(yī)藥領(lǐng)域開展腐敗問題集中整治以來，醫(yī)藥代表被抓、各種學(xué)術(shù)會議暫停，醫(yī)藥群全部解散、辦事處被端等等消息紛至沓來。中紀(jì)委曝光的普洱市人民醫(yī)院“一臺直線加速器回扣1600萬”事件甚至沖上了微博熱搜。

據(jù)媒體報(bào)道，今年截至7月26日，全國已有至少155位醫(yī)院院長、書記被查，數(shù)量已超過去年全年的兩倍，而這一數(shù)據(jù)目前還在繼續(xù)增長。此外，還有衛(wèi)寧健康、賽倫生物、片仔癀等高管被查。一場史無前例的醫(yī)藥反腐風(fēng)暴漸入高潮。

在IPO領(lǐng)域，也對藥企行賄展開了審查，“商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)”成為了醫(yī)藥企業(yè)IPO在面臨審核時被監(jiān)管重點(diǎn)問詢的問題。

前不久，赴科創(chuàng)板上市的杭州鍵嘉醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“鍵嘉醫(yī)療”）披露了審核問詢函回復(fù)意見。

問詢函中，上交所針對鍵嘉醫(yī)療對外大額捐贈后，捐贈對象成了公司客戶這一情況進(jìn)行了重點(diǎn)問詢，直言其是否構(gòu)成一攬子交易、是否存在商業(yè)行賄。

此次IPO，鍵嘉醫(yī)療擬將募集資金中的4260萬元用作市場推廣宣傳費(fèi)，金額遠(yuǎn)高于往年實(shí)際費(fèi)用，在宣傳推廣費(fèi)用的合規(guī)性飽受爭議的當(dāng)下，鍵嘉醫(yī)療這一費(fèi)用將何去何從？

除此之外，針對公司實(shí)控人許靖及其一致行動人喬天較低價(jià)格的股權(quán)激勵也引起了監(jiān)管的注意，問詢直指其是否存在利益輸送或其他損害公司利益的安排。

一、捐贈對象變成客戶，公司否認(rèn)商業(yè)賄賂

鍵嘉醫(yī)療主要從事手術(shù)機(jī)器人及相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等，主要產(chǎn)品為髖關(guān)節(jié)置換手術(shù)機(jī)器人、膝關(guān)節(jié)置換手術(shù)機(jī)器人，但產(chǎn)品尚處于商業(yè)化準(zhǔn)備階段，因此鍵嘉醫(yī)療當(dāng)前處于0營收狀態(tài)且持續(xù)虧損。

2019年-2021年及2022年1-9月（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），鍵嘉醫(yī)療營業(yè)收入分別為68萬元、29.13萬元、0元、0元，凈利潤分別為-3228.09萬元、-4991.92萬元、-9918.21萬元和-2.77億元，三年多累計(jì)虧損4.58億元。

盡管鍵嘉醫(yī)療目前0營收，且虧損額不斷擴(kuò)大，但公司卻在2021年闊綽出手，對外捐贈了1473.85萬元。

據(jù)披露，2021年12月，鍵嘉醫(yī)療與上海廣慈轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)研究發(fā)展基金會（下稱“上海廣慈基金會”）簽署協(xié)議書，以現(xiàn)金1000萬元和5臺骨科手術(shù)機(jī)器人捐贈設(shè)立智能骨科創(chuàng)新項(xiàng)目轉(zhuǎn)化基金。

未盈利的情況下，鍵嘉醫(yī)療卻大額捐贈現(xiàn)金及機(jī)器，被監(jiān)管問及是否符合行業(yè)慣例，鍵嘉醫(yī)療表示，這在醫(yī)療器械行業(yè)并不鮮見，并列舉佗道醫(yī)療科技有限公司、杭州三壇醫(yī)療科技有限公司以及上海仁會生物制藥股份有限公司（下稱“仁會生物”）相關(guān)案例。

但樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱仁會生物上市審核問詢函，其捐贈情況也在申請科創(chuàng)板IPO時遭到證監(jiān)會的問詢，目前，仁會生物上市進(jìn)程已走向終止。

針對鍵嘉醫(yī)療這筆大額捐贈資金，監(jiān)管同樣對其進(jìn)行了重點(diǎn)問詢，鍵嘉醫(yī)療對捐贈對象的情況、選取過程、捐贈款項(xiàng)的中終端去向等具體情況進(jìn)行了補(bǔ)充披露。

據(jù)問詢函回復(fù)，2022年5月，上海廣慈基金會公示了擬批準(zhǔn)的捐贈單位，確定擬受贈對象為6家醫(yī)院，分別是西安交通大學(xué)第二附屬醫(yī)院、上海市第六人民醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院、四川大學(xué)華西醫(yī)院、上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬瑞金醫(yī)院、新疆維吾爾自治區(qū)人民醫(yī)院。

同時，還公示了將在原有與公司協(xié)議約定的1000萬元現(xiàn)金和5臺骨科手術(shù)機(jī)器人捐贈的基礎(chǔ)上，增加一項(xiàng)100萬元的援疆項(xiàng)目捐贈。

目前，鍵嘉醫(yī)療已將捐贈款支付給基金會，手術(shù)機(jī)器人尚未交付；截至2022年末，該基金僅向西安交通大學(xué)附屬第二醫(yī)院支付科研協(xié)作費(fèi)款項(xiàng)合計(jì)80萬元。

饒有意思的是，上述6家獲贈對象中，有3家與鍵嘉醫(yī)療頗有關(guān)聯(lián)。

其中2家醫(yī)院為鍵嘉醫(yī)療的臨床試驗(yàn)中心，分別是西安交通大學(xué)第二附屬醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院。報(bào)告期內(nèi)，鍵嘉醫(yī)療向西大二附院采購了髖關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人及膝關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人臨床試驗(yàn)服務(wù)，向北大第三醫(yī)院采購了膝關(guān)節(jié)臨床試驗(yàn)服務(wù)。

還有1家是公司已中標(biāo)醫(yī)院，為新疆維吾爾自治區(qū)人民醫(yī)院。在鍵嘉醫(yī)療增加援疆項(xiàng)目捐贈后僅半年時間，就中標(biāo)了該醫(yī)院的采購項(xiàng)目，今年5月，雙方簽署了相關(guān)設(shè)備采購協(xié)議。

對此，該醫(yī)院表示，基金會捐贈的100萬元是用于與該院開展合作研究的基金，該筆捐贈與鍵嘉醫(yī)療在該院中標(biāo)并銷售手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品完全無關(guān)，鍵嘉醫(yī)療的產(chǎn)品是通過正規(guī)、合法的招投標(biāo)程序入院的。

但截至問詢函回復(fù)披露日，鍵嘉醫(yī)療的中標(biāo)醫(yī)院也僅有7家。

而上交所在問詢函中也直言，捐贈醫(yī)院確定時是否已與鍵嘉醫(yī)療達(dá)成采購意向單、鍵嘉醫(yī)療是否存在商業(yè)賄賂或不正當(dāng)競爭情形。面對這些問題，鍵嘉醫(yī)療均予以否認(rèn)。

二、賬上不差錢卻仍大額募資補(bǔ)流，擬募集4000多萬市場推廣費(fèi)之疑

雖然鍵嘉醫(yī)療目前尚未實(shí)現(xiàn)營收，但公司并不差錢。截至報(bào)告期末，公司貨幣資金余額為1.01億元，并持有大額存單非流動資產(chǎn)3.28億元。

其中，大額存單非流動資產(chǎn)來自2022年1月，外資老虎基金及LYEE對公司進(jìn)行的增資，合計(jì)5200萬美元，形成美元資產(chǎn)，該資產(chǎn)占鍵嘉醫(yī)療總資產(chǎn)的比例超過65%。

賬上資金充足的情況下，鍵嘉醫(yī)療此次IPO擬募集資金15.01億元，卻計(jì)劃將其中4億元用于補(bǔ)充流動資金，這一情況受到證監(jiān)會的關(guān)注，要求其說明補(bǔ)流的原因與合理性。

鍵嘉醫(yī)療回復(fù)稱，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展擴(kuò)大，公司需要在產(chǎn)品開發(fā)、注冊審批、市場推廣等諸多方面投入大量資金。目前公司營運(yùn)資金主要依賴于外部融資，未來經(jīng)營發(fā)展所需開支超過可獲得的外部融資，將會對公司資金狀況造成壓力，形成流動資金需求。

此外，鍵嘉醫(yī)療還將投入8059.28萬元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，其中大部分用于市場宣傳推廣費(fèi)用，投資金額為4260萬元。

鍵嘉醫(yī)療表示，市場宣傳推廣費(fèi)用主要包含各類機(jī)器人臨床培訓(xùn)中心開辦各培訓(xùn)活動的培訓(xùn)活動費(fèi)用，以及自辦學(xué)術(shù)推廣會議及參加第三方學(xué)術(shù)會議的推廣活動費(fèi)用。

不過，從以往情況來看，其市場宣傳推廣費(fèi)并不高，2021年-2022年9月末，分別為42.73萬元、558.84萬元，2022年大幅增長主要是向終端醫(yī)院提供推廣試用樣機(jī)所致。

一直以來，不少醫(yī)藥企業(yè)以會議等市場推廣活動為名向醫(yī)療機(jī)構(gòu)相關(guān)人員行賄的事件屢見不鮮，這導(dǎo)致宣傳推廣費(fèi)用的合規(guī)性等飽受爭議。

三、清華大學(xué)背書，被疑技術(shù)依賴

鍵嘉醫(yī)療成立于2018年12月，由許靖、喬天、彭晴晴、梁芳果出資150萬元創(chuàng)辦。其中，彭晴晴代其配偶宋亦旭持有股份，梁芳果代其配偶王健持有股份。

與行業(yè)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人公司技術(shù)起源類似，鍵嘉醫(yī)療在初創(chuàng)時期，出于加快產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)度的需要，除了結(jié)合國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)和技術(shù)現(xiàn)狀進(jìn)行關(guān)節(jié)置換相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)以外，還與清華大學(xué)進(jìn)行技術(shù)合作，擬利用高校的研究成果及技術(shù)積累加速公司手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品的開發(fā)進(jìn)度。

2018年12月，鍵嘉醫(yī)療與清華大學(xué)簽署《技術(shù)開發(fā)合同書》，委托清華大學(xué)開展骨科手術(shù)機(jī)器人導(dǎo)航系統(tǒng)研發(fā)工作，具體為圍繞膝關(guān)節(jié)醫(yī)療影像分析、配準(zhǔn)方法、手術(shù)導(dǎo)航系統(tǒng)、手術(shù)機(jī)器人控制等方面開展膝關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人的概念設(shè)計(jì)和技術(shù)指導(dǎo)工作。

實(shí)際上，鍵嘉醫(yī)療與清華大學(xué)的合作基于公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員就來自于清華大學(xué)。

鍵嘉醫(yī)療創(chuàng)始人之一喬天為清華大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)碩士；清華大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)系副研究員宋亦旭也是鍵嘉醫(yī)療發(fā)起人之一，公司成立時由其配偶彭晴晴代其持股，二人代持關(guān)系于2022年8月解除。

值得一提的是，早在2018年初，鍵嘉醫(yī)療的前身廣州鍵佳成立時，宋亦旭就開始參與公司早期研發(fā)活動，在“關(guān)節(jié)置換手術(shù)機(jī)器人末端器械與外觀”相關(guān)研發(fā)工作領(lǐng)域提供了技術(shù)指導(dǎo)，并作為發(fā)明人之一形成了9項(xiàng)授權(quán)專利及2項(xiàng)專利申請。

另外，鍵嘉醫(yī)療核心員工翟方文、董秘邵立偉也均出身于清華大學(xué)。其中，翟方文擁有清華大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)碩士、生物醫(yī)學(xué)工程博士學(xué)位，目前擔(dān)任公司監(jiān)事。

有清華系的背景和技術(shù)背書，鍵嘉醫(yī)療融資過程中吸引來不少知名投資機(jī)構(gòu)，股東陣容堪稱豪華。

高瓴資本旗下高瓴喻恒參與鍵嘉醫(yī)療兩輪融資，累計(jì)投資1.08億元，持股比例為12.45%，為公司第二大股東；百度風(fēng)投亦參與兩輪融資，投資2297萬元，持股6.68%；復(fù)星醫(yī)藥通過謙達(dá)國際持股5.13%；科發(fā)資本、普華資本則分別持股4.15%、3.44%。

鍵嘉醫(yī)療三位外資股東中，Tiger GLOBAL（老虎環(huán)球基金）投資5000萬美元（折合人民幣約3.18億元），持股8.66%；LYFE（洲嶺資本）累計(jì)投資約1.32億元，持股7.75%；軟銀中國資本投資5000萬元，持股3.09%。

公司控股股東及實(shí)控人為許靖，直接持有公司22.5%的股份，并通過員工持股平臺上海鍵加、上海鍵佳、杭州鍵加分別控制公司7.85%、1.8%、7.79%的股份；另外，喬天（直接持股5.21%）、宋亦旭（直接持股2.68%）為許靖的一致行動人，因此許靖合計(jì)控制鍵嘉醫(yī)療47.83%的股份。

而與清華大學(xué)合作，于鍵嘉醫(yī)療IPO而言是一把“雙刃劍”，公司的獨(dú)立研發(fā)能力受到了質(zhì)疑。

2021年4月，雙方合作終止，鍵嘉醫(yī)療給出的解釋為，雙方合作期間，公司研發(fā)的髖關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人在2019年下半年完成型式檢驗(yàn)，公司已具備獨(dú)立開發(fā)膝關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人的研發(fā)能力，與清華大學(xué)合作開發(fā)已無必要。

不過，遞表前，即2023年1月，鍵嘉醫(yī)療還與清華大學(xué)簽署了《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同書》，通過專利權(quán)益轉(zhuǎn)讓的形式購買了清華大學(xué)享有的9項(xiàng)授權(quán)專利及2項(xiàng)專利申請的50%權(quán)益，交易對價(jià)為2943.5萬元。

問詢函中，監(jiān)管層針對鍵嘉醫(yī)療取得繼受專利后，相關(guān)研發(fā)人員在后續(xù)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代升級中的作用和貢獻(xiàn)發(fā)起提問，并提出“是否仍實(shí)際依賴于清華大學(xué)的研究成果”的質(zhì)疑。

四、估值3年大漲63倍，董事變動頻繁

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》發(fā)現(xiàn)，2019年-2022年，鍵嘉醫(yī)療進(jìn)行增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，公司估值完成了多級跳。

2019年2月，鍵嘉醫(yī)療發(fā)起天使輪融資，由科發(fā)金鼎、普華銳昆分別以600萬元、400萬元認(rèn)購20萬元、13.33萬元注冊資本，此次增資價(jià)格為30元/注冊資本，計(jì)算公司估值為5500萬元。

2020年5月，鍵嘉醫(yī)療進(jìn)行A輪融資，百度風(fēng)投向其投資了1600萬元，增資價(jià)格為78.55元/注冊資本，公司估值飆升至1.6億元。

同年12月，鍵嘉醫(yī)療發(fā)起B(yǎng)輪融資，高瓴喻恒、謙達(dá)國際、洋濟(jì)醫(yī)療、浩羿投資對公司進(jìn)行投資，入股價(jià)格為191.18元/注冊資本，百度風(fēng)投以126.24元/注冊資本的價(jià)格跟投，幾位股東合計(jì)投資了1.19億元，公司估值進(jìn)一步增至4.95億元，是半年前的3.09倍。

對于兩次估值的猛增，鍵嘉醫(yī)療解釋稱，主要是因?yàn)楣�司核心技術(shù)取得了一定突破，核心產(chǎn)品在型檢、臨床試驗(yàn)方面取得了一定進(jìn)展。

時間來到2021年4月，鍵嘉醫(yī)療進(jìn)行C輪融資，首先，彭晴晴、梁芳果均將所持2.59萬元注冊資本以1080萬元轉(zhuǎn)讓給LYFE，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為417.12元/注冊資本，四個月時間，估值又翻了一倍。

同時，LYFE、軟銀中國資本、高瓴喻恒、浩羿投資、謙達(dá)國際等多位股東合計(jì)向鍵嘉醫(yī)療增資了2億元，公司投后估值達(dá)到14億元。

2022年1月，鍵嘉醫(yī)療遞表前最后一次引入外部投資機(jī)構(gòu)，由Tiger GLOBAL、LYFE分別出資5000萬美元、200萬美元認(rèn)購33.56萬元注冊資本、1.34萬元注冊資本。按照當(dāng)月平均美元匯率1美元=6.36元人民幣來算，Tiger GLOBAL、LYFE分別投資3.18億元、1272萬元，增資價(jià)格則為947.47元/注冊資本。由此計(jì)算，鍵嘉醫(yī)療估值已達(dá)到35.11億元，較2019年首次增資時大漲了62.84倍。

與鍵嘉醫(yī)療剛成立時，許靖、喬天等人認(rèn)繳的150萬元注冊資本相比，公司估值已翻了2300多倍。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，在鍵嘉醫(yī)療估值突飛猛進(jìn)的這些年，其高層卻處于動蕩期。2020年5月-2023年1月，公司董事、監(jiān)事、核心技術(shù)人員頻繁變動，其中，離任董事共計(jì)9位，新增董事共達(dá)13位；離任監(jiān)事共3位，新增監(jiān)事共5位；還新增了2位核心技術(shù)人員。

在2022年，鍵嘉醫(yī)療9個月時間里退出了6位董事。離任的董事中，張玉豪、陳剛、陳新星在公司任職均不到兩年，王鵬飛則僅任職九個月便離職。

任職軌跡更為詭異的是梁芳果，其于2020年1月為公司董事，同年12月離任，后迅速于2021年4月成為新增董事，而僅隔10個月后于2022年1月再次離任。

據(jù)問詢函回復(fù)，梁芳果為鍵嘉醫(yī)療發(fā)起人之一王健的妻子，公司成立時，其代王健持有股份，雙方代持關(guān)系在2021年8月解除。王健為南方醫(yī)院關(guān)節(jié)與骨病外科的副主任醫(yī)師，同時于2020年4月-2021年7月以顧問身份擔(dān)任公司首席醫(yī)學(xué)官，為公司產(chǎn)品開發(fā)提供臨床相關(guān)的意見。而梁芳果在擔(dān)任鍵嘉醫(yī)療董事期間，還在南方醫(yī)科大學(xué)南方醫(yī)院整形外科任職，從事醫(yī)師工作。

遞表前的2023年1月，鍵嘉醫(yī)療還有一位獨(dú)立董事邵立偉離職，而這距其成為公司獨(dú)立董事僅過去5個月時間。

眾所周知，董事會是公司決策和管理的重要組成部分，對公司的健康運(yùn)營起著核心作用。公司發(fā)展過程中出現(xiàn)個別董事離職屬正�，F(xiàn)象，而在短時間內(nèi)頻繁出現(xiàn)多位董事變動現(xiàn)象，則會加劇公司內(nèi)部管理的混亂，不利于內(nèi)部穩(wěn)定治理體系的構(gòu)建和公司準(zhǔn)確發(fā)展戰(zhàn)略的制定。

五、實(shí)控人低價(jià)享受股權(quán)激勵，監(jiān)管發(fā)出利益輸送質(zhì)疑

對員工及管理層進(jìn)行股權(quán)激勵，一向是公司尋求穩(wěn)健發(fā)展、調(diào)動員工積極性的方法之一。2021年-2023年，鍵嘉醫(yī)療同樣進(jìn)行了多次股權(quán)激勵，不過，其中涉及實(shí)控人許靖、喬天的兩次股權(quán)激勵價(jià)格存在偏低的情況。

2022年8月，上海鍵佳以6.96萬元認(rèn)繳鍵嘉醫(yī)療6.96萬元新增注冊資本，上海鍵加以10.07萬元認(rèn)繳公司10.07萬元新增注冊資本，兩次增資價(jià)格均為1元/注冊資本。

據(jù)悉，許靖為上海鍵佳執(zhí)行事務(wù)合伙人，出資比例為94.69%，另外5.31%股權(quán)由喬天持有；同時，許靖還是上海鍵加執(zhí)行事務(wù)合伙人，出資比例為33.42%，喬天在上海鍵加持股4.34%。

據(jù)問詢函回復(fù)，此次通過上海鍵佳及上海鍵加進(jìn)行的股權(quán)激勵對象為許靖、喬天，二人分別被授予16.66萬元合伙份額、0.37萬元合伙份額。

而該股權(quán)激勵價(jià)格卻遠(yuǎn)低于同時期授予公司員工的價(jià)格。2022年9月，張緒春、李丹等19人被授予上海鍵加8.41萬元合伙份額，授予價(jià)格為10元/合伙份額。

不難看出，該股權(quán)激勵中獲益最大的是公司實(shí)控人許靖，其以極低的價(jià)格購入公司股份，產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用卻由公司來承擔(dān)。這也意味著，2022年1-9月，鍵嘉醫(yī)療產(chǎn)生的1.98億元股份支付費(fèi)用，其中大部分用于對實(shí)控人的股權(quán)激勵。

此次針對許靖、喬天二人較低價(jià)格的股權(quán)激勵也引起了監(jiān)管的注意，問詢函中，要求鍵嘉醫(yī)療說明對其進(jìn)行激勵的原因與合理性，授予價(jià)格與其他激勵對象是否存在差異，是否存在利益輸送或其他損害公司利益的安排。

除此之外，鍵嘉醫(yī)療還另外對喬天實(shí)施了股權(quán)激勵。具體來看，2021年5月，喬天被授予廣州鍵加合伙份額（后等比例轉(zhuǎn)移至上海鍵加），授予價(jià)格為1元/合伙份額。

同年8月，梁芳果將其持有的10.37萬元注冊資本以3090.83萬元價(jià)款轉(zhuǎn)讓給喬天，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為298.05元/注冊資本，較同期外部機(jī)構(gòu)入股成本417.12元/注冊資本低了119.07元。

2021年及2022年1-9月，鍵嘉醫(yī)療產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用為2486.99萬元、1.98億元，計(jì)入當(dāng)期損益。同期，公司計(jì)入管理費(fèi)用的股份支付費(fèi)用為496.48萬元及1.7億元，占管理費(fèi)用比例分別為17.1%、85.6%；計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的股份支付費(fèi)用為1990.52萬元及1611.65萬元，占研發(fā)費(fèi)用比例分別為35.83%、30.58%。

附：鍵嘉醫(yī)療上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)

保薦人：中信證券股份有限公司

主承銷商：中信證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市金杜律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：畢馬威華振會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機(jī)構(gòu)：中水致遠(yuǎn)資產(chǎn)評估有限公司

       原文標(biāo)題 : 一封問詢函，質(zhì)疑這家醫(yī)療IPO商業(yè)行賄