巨額超募資金無(wú)處“發(fā)揮”？

作者：李安安

編輯：夢(mèng)琪

風(fēng)品：令煜

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

監(jiān)管“長(zhǎng)牙帶刺”，粗放運(yùn)營(yíng)者觸了霉頭。

2024年3月4日，三元生物公告稱，因2022年1月28日，董事會(huì)審議通過(guò)擬使用不超33億元暫時(shí)閑置的募資進(jìn)行現(xiàn)金管理，并當(dāng)日使用了5億元，直至2022年2月15日才披露，收到深交所監(jiān)管函。就在3月1日，因同樣原因山東監(jiān)管局向其出具警示函。

5天內(nèi)連收兩函，何以至此？三元生物能警鐘長(zhǎng)鳴不？

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上市前豪橫分紅

超募資金理財(cái)

事情還要從IPO說(shuō)起。

2020年12月，三元生物向創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，擬募9億元用于年產(chǎn)5萬(wàn)噸赤蘚糖醇及技術(shù)中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，前者預(yù)計(jì)投入7.7億元，后者投入1.3億元。

然2022年上市時(shí)卻募得36.86億元，凈額35.47億元。用于各投資項(xiàng)目的金額沒(méi)變，意味著公司突然多出了26.47億元。董事會(huì)表示將使用超募資金7.9億元用于補(bǔ)流，仍有18.57億元的閑置資金。

突然變闊的三元生物發(fā)現(xiàn)，錢太多也是個(gè)煩惱，于是就有了上述的現(xiàn)金管理。只是沒(méi)想到，不知一時(shí)疏忽還是有所隱情，過(guò)了半個(gè)月才信披，進(jìn)而收到兩函。

實(shí)際上，對(duì)于超募資金怎么花，公司似乎也較矛盾。2023年9月5日，三元生物表示流動(dòng)性尚好，不需使用前述7.9億元超募資金，因此取消了補(bǔ)流計(jì)劃。

不到半年，2024年2月3日又公告，將繼續(xù)使用不超24億元（含超募資金）進(jìn)行現(xiàn)金管理，這幾乎是剩余的全部募資款。

值得一提的是，IPO前公司曾進(jìn)行豪橫分紅。據(jù)招股書，2018年4月、2019年5月，均向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利486.68萬(wàn)元，累計(jì)973.36萬(wàn)元，2020年8月更一舉派發(fā)了7081.4萬(wàn)元。

一邊突擊分紅、一邊用募資賺利息，又怎能服眾？到底差不差錢、IPO募資多少合理性、必要性？

2

股價(jià)破發(fā)、業(yè)績(jī)變臉

何以“上市即巔峰”

不算苛問(wèn)。超募20多億、背負(fù)投資者殷殷期許，三元生物上市后的成績(jī)單卻差強(qiáng)人意。

股價(jià)上市即巔峰，2022年2月10日收于128.01元，漲幅17.12%。之后便震蕩下行，2月18日破發(fā)。截至2024年3月15日收于24.51元，較發(fā)行價(jià)109.3元/股，累計(jì)跌超70%，市值不足50億元。

這自然讓投資者受傷不已，以至吐槽稱“有錢也不會(huì)回購(gòu)因?yàn)楝F(xiàn)在股價(jià)還是太貴”。

2月5日-6日，公司因財(cái)務(wù)人員“理解偏差”，導(dǎo)致近兩年的多個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告需要更正。更正后2022上半年扣非凈利相差近4000萬(wàn)元。且早在IPO期間，也曾出現(xiàn)類似質(zhì)疑。雖然企業(yè)表示已整改規(guī)范，可一再在關(guān)鍵財(cái)報(bào)上出紕漏，無(wú)疑損傷信譽(yù)口碑、暴露出內(nèi)控不足硬傷。

股價(jià)是業(yè)績(jī)晴雨表。

1998年，聶在建辭去“鐵飯碗”創(chuàng)辦一家印染廠，后又進(jìn)軍家紡業(yè)，成立了三元家紡。伴隨行業(yè)增速放緩，聶在建起了轉(zhuǎn)型心思。偶然一次機(jī)會(huì)，在日本接觸到赤蘚糖醇，其幾乎不會(huì)引起熱量和血糖的變化，且主要原料為小麥或玉米等淀粉質(zhì)，山東恰是玉米種植大省。天時(shí)地利人和，三元生物就此誕生。

2009年，企業(yè)收購(gòu)了瀕臨破產(chǎn)的山東天綠原生物工程有限公司，開始赤蘚糖醇的研發(fā)與生產(chǎn)。遺憾的是，克服了研制難關(guān)，卻因赤蘚糖醇價(jià)格昂貴、產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率低，導(dǎo)致公司一度處于虧損狀態(tài)，只能依靠家紡生意補(bǔ)血。

好在，三元生物將目光瞄向國(guó)外，先后與可口可樂(lè)、百事可樂(lè)、美國(guó)TIH等建立合作關(guān)系。同時(shí)，國(guó)內(nèi)也很快等到了天時(shí)，隨著2018年元?dú)馍�林的崛起，三元生物一躍成為飲料界“香餑餑”、業(yè)績(jī)進(jìn)而強(qiáng)勢(shì)起飛。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2018年-2021年三元生物分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.92億元、4.77億元、7.83億元、16.75億元，對(duì)應(yīng)增速141.58%、63.16%、64.27%、113.91%；凈利6808.85萬(wàn)元、1.36億元、2.32億元、5.35億元，對(duì)應(yīng)增速264.02%、100.19%、70.62%、130.21%；毛利率36.85%、45.77%、42.27%、41.99%。

其中，赤蘚糖醇是妥妥主力，貢獻(xiàn)了84.65%、59.87%、78.8%、93.54%收入。據(jù)沙利文研究數(shù)據(jù)，2019年，三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇總產(chǎn)量的54.9%，占全球赤蘚糖醇總產(chǎn)量的32.9%，為全球赤蘚糖醇業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。

毫無(wú)疑問(wèn)，赤蘚糖醇成就了三元生物，也成就了其資本熱度，2022年2月上市時(shí)一度被稱“代糖茅”。

然而，伴隨赤蘚糖醇的市場(chǎng)變陣，三元生物業(yè)績(jī)沒(méi)能逃過(guò)“上市即巔峰”。2022年，營(yíng)收同比減少59.71%至6.75億元；凈利1.64億元減少69.43%；毛利率減少27.93個(gè)百分點(diǎn)至14.06%。

2024年1月29日，三元生物發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告：2023年歸母凈利4800萬(wàn)元-6200萬(wàn)元，同比下降62.12%-70.68%；扣非凈利4700萬(wàn)元-6000萬(wàn)元，同比下降63.04%-71.05%。

業(yè)績(jī)持續(xù)變臉、盈利能力連滑，股價(jià)自然就好不到哪去。

3

龍頭失色

赤蘚糖醇生意好做嗎

追其原因，成于赤蘚糖醇，同樣困于赤蘚糖醇。

據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，赤蘚糖醇最高報(bào)價(jià)從2021年10月的1.7萬(wàn)元-1.8萬(wàn)元/噸一路飆升至2022年5月的4萬(wàn)元/噸。

“0糖”潮流下，代糖已成風(fēng)口。然而大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，從業(yè)者開始跑馬圈地。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2022年有第三方研究機(jī)構(gòu)粗略統(tǒng)計(jì)，僅6家頭部生產(chǎn)商可生產(chǎn)的赤蘚糖醇總產(chǎn)能就將達(dá)44.5萬(wàn)噸/年，是2021年總消費(fèi)量的20倍。而據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2022全球赤蘚糖醇總需求才17.3萬(wàn)噸。

儼然，行業(yè)已從賣家市場(chǎng)變成了買家市場(chǎng)。

這對(duì)高度依賴赤蘚糖醇的三元生物來(lái)說(shuō)，無(wú)異扼吭?shī)Z食。值得一提的是，2022年公司還失去了元?dú)馍�林這一大客戶。據(jù)招股書，2020年-2021年元?dú)馍�林分別是三元生物的第三大和第一大客戶，僅2021年度貢獻(xiàn)銷售額就達(dá)2.54億元，占年度銷售總額的15.14%。

2022年，元?dú)馍�林未向三元生物進(jìn)行采購(gòu)。疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致當(dāng)年赤蘚糖醇收入同比減少63.33%至5.75億元，毛利率減少31.06個(gè)百分點(diǎn)至10.5%；

為何分手？有聲音認(rèn)為與2021年元?dú)馍�林遭供�?yīng)商“斷供”有關(guān)。據(jù)界面新聞報(bào)道，2021年三元生物在暑期突然對(duì)元?dú)馍�林�(jǐn)喙�，�?dǎo)致后者銷售旺季停產(chǎn)供不上貨，損失小十個(gè)億。

孰是孰非，留給時(shí)間作答。能夠肯定的是，伴隨赤蘚糖醇價(jià)格下滑，三元生物業(yè)績(jī)隨之承壓。據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年多個(gè)赤蘚糖醇廠家的出廠報(bào)價(jià)跌至9500-12000元/噸。繼而讓從業(yè)者負(fù)重前行。以2023上半年為例，三元生物營(yíng)收2.35億元，同比減少48.54%；凈利3331.7萬(wàn)元，同比減少72.04%；毛利率減少21.18個(gè)百分點(diǎn)至0.12%。

其中，赤蘚糖醇營(yíng)收2.05億元，同比減少45.87%，比重87.16%；毛利率減少22.22個(gè)百分點(diǎn)至-3.89%。

考量在于，同業(yè)競(jìng)品保齡寶盡管也受到?jīng)_擊，業(yè)績(jī)降幅卻弱于三元生物，2022-2023年?duì)I收分別下滑1.89%和6.96%，凈利下滑33.9%、59.4%。

行業(yè)分析師郭興表示，這與保齡寶產(chǎn)品發(fā)展較均衡，單一依賴較小有關(guān)。這也給三元生物提了個(gè)醒，每個(gè)行業(yè)都有周期。行情好時(shí)，貴在未雨綢繆、及時(shí)豐富產(chǎn)品矩陣，以增加綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力，防止市場(chǎng)變臉后跌落神壇。

2023年11月，三元生物公告稱，歐盟生產(chǎn)商 Jungbunzlauer 認(rèn)為，中國(guó)赤蘚糖醇以低于正常價(jià)值的價(jià)格對(duì)歐盟出口并對(duì)歐盟同類產(chǎn)業(yè)造成實(shí)質(zhì)性損害，因此向歐盟委員會(huì)提交申請(qǐng)要求啟動(dòng)反傾銷調(diào)查并采取反傾銷措施。后者決定對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的赤蘚糖醇產(chǎn)品（Erythritol）發(fā)起反傾銷調(diào)查。

據(jù)界面新聞，三元生物證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，假如最終被認(rèn)定反傾銷成立，歐盟會(huì)針對(duì)相關(guān)企業(yè)征收部分反傾銷關(guān)稅，但針對(duì)每家企業(yè)的征收標(biāo)準(zhǔn)和稅率存在差異。

據(jù)公司測(cè)算，2022 年 10 月 1 日-2023 年 9 月 30 日出口至歐盟的涉案產(chǎn)品金額占營(yíng)收約 18.79%。

顯然，倘若上述反傾銷成立，對(duì)三元生物無(wú)疑是雪上加霜。

爬坡較勁時(shí)刻，三元生物無(wú)疑來(lái)到一個(gè)十字路口，無(wú)論精進(jìn)主業(yè)、孵化新品，都離不開資金投入。而上述巨額超募資金卻似乎無(wú)處“發(fā)揮”，被拿去理財(cái)，是否資源錯(cuò)配？辜負(fù)投資者期許呢？

4

鞏固主業(yè)、培育新曲線

能穿越周期？

好在，三元生物已意識(shí)到問(wèn)題嚴(yán)重性、并著手改變。

在2023年11月的一份投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，公司表示目前儲(chǔ)備了阿洛酮糖和塔格糖新品。

前者具備200噸晶體的（3000噸液體）產(chǎn)能，2023年三季度開始銷售。三元生物表示，法規(guī)層面批準(zhǔn)阿洛酮糖的國(guó)家目前還不多，整體市場(chǎng)面還較小，但前景樂(lè)觀。公司也想抓住市場(chǎng)啟動(dòng)的機(jī)會(huì)，逐步把它做起來(lái)。

至于塔格糖，在中國(guó)很早就批準(zhǔn)了，因成本較高所以還沒(méi)大面積推廣。三元生物表示，目標(biāo)是把塔格糖的成本降到跟阿洛酮糖差不多，讓大多數(shù)客戶接受。并強(qiáng)調(diào)公司已攻克了用淀粉生產(chǎn)塔格糖的技術(shù)，目前主要解決大規(guī)模生產(chǎn)中如何降本問(wèn)題。

在三元生物看來(lái)，阿洛酮糖的未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模不會(huì)比赤蘚糖醇小，其可用于烘焙、還有特殊麥香味，這是赤蘚糖醇做不到的。目前2000噸的產(chǎn)能已不能滿足客戶需求，第一階段會(huì)擴(kuò)產(chǎn)到1萬(wàn)噸，之后以銷定產(chǎn)逐步擴(kuò)到2萬(wàn)噸。而阿洛酮糖，預(yù)計(jì)在中國(guó)獲批后，需求量會(huì)有明顯增長(zhǎng)。

在2024年1月的一份投資者關(guān)系活動(dòng)表中，三元生物又進(jìn)行具體解釋。第一步建小規(guī)模產(chǎn)線把工藝和設(shè)備摸透；其次以果糖為原料，按照傳統(tǒng)工藝為擴(kuò)產(chǎn)，拿出質(zhì)量最好產(chǎn)品；第三步是直接用淀粉生產(chǎn)阿洛酮糖，降低生產(chǎn)成本，目前技術(shù)路線已走通，正攻關(guān)大生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的一些工藝問(wèn)題。

不止說(shuō)說(shuō)而已。以2023年前三季為例，公司研發(fā)費(fèi)同比增長(zhǎng)14.93%至3663萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于同期微增1.78%至366.5萬(wàn)元的銷售費(fèi)和減少1.71%至1092萬(wàn)元的管理費(fèi)用。

管理學(xué)大師德魯克曾言，企業(yè)目的就是創(chuàng)造客戶，開拓價(jià)值，這是穿越周期、抵抗周期的最佳方式。顯然，三元生物已在吸取教訓(xùn)，優(yōu)化主業(yè)、開拓新成長(zhǎng)曲線，發(fā)力方向無(wú)疑是正確的。

只是，能否培育出新曲線、何時(shí)扛起新增大旗，仍是一個(gè)迫切考題。截至2023上半年末，阿洛酮糖毛利率11.28%，高于同期赤蘚糖醇，但收入僅364.44萬(wàn)元，總收入占比微弱。

新業(yè)務(wù)尚在“襁褓”、傳統(tǒng)主業(yè)壓力不減。看看股價(jià)業(yè)績(jī)雙殺，超募理財(cái)可解嗎？三元生物該如何渡劫、走出至暗呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 警示函透視 業(yè)績(jī)股價(jià)“變臉”，三元生物代糖生意好做嗎