文 | 芳芳來源 |  新經(jīng)濟觀察團

9月28日，決策類人工智能公司第四范式在四次IPO嘗試后終于圓夢，以每股55.6港元的發(fā)行價敲開了港交所大門。

然而上市之后幾個交易日內，第四范式股價連續(xù)下挫，市值一度蒸發(fā)超20億港元。截至10月31日發(fā)稿前，在第四范式上市滿月之后，公司股價停留在50.7港元，離發(fā)行價愈發(fā)遙遠，市值也從高點292億港元縮水到236億港元左右，不禁令人唏噓。

股價不給力背后，是第四范式業(yè)務上的缺口：巨額虧損、研發(fā)無底洞式、應收賬款增加、毛利率波動下滑，加上資本市場對AI大模型賽道的態(tài)度逐漸理性，IPO成功后的第四范式也難以高枕無憂。

01

逃不過的AI虧損魔咒

在人工智能賽道上，虧損早已成為行業(yè)痼疾，第四范式也不例外。

第四范式成立于2014年，如今還不滿十歲，是一家年輕的人工智能軟件初創(chuàng)公司。公司以平臺為中心，專注提供人工智能軟件，幫助企業(yè)開發(fā)其自有的決策類人工智能應用，從而實現(xiàn)快速規(guī)�；�轉型落地，同時挖掘數(shù)據(jù)隱含規(guī)律，并全面提升決策能力。

盡管成立時間較短，但隨著近些年來AI大模型的走熱，第四范式也乘上了東風。招股書數(shù)據(jù)顯示，按2022年營收計算，第四范式在中國以平臺為中心的決策類人工智能市場排名第一，已經(jīng)占據(jù)了22.6%的市場份額。

2020-2022年，第四范式的整體營收呈現(xiàn)不斷上漲態(tài)勢，達到9.422億元、20.184億元和30.826億元，三年累計營收高達60.432億元。據(jù)近日的中期報告，進入2023年上半年，第四范式營收不斷上漲，達到14.68億元，同比增幅38.75%。

營收的不斷增長，離不開客戶群的擴充。2020-2022年，第四范式標桿用戶數(shù)分別達到47名、75名、104名，而這些新標桿們均為財富世界500強企業(yè)及公眾上市公司。同期，第四范式總用戶數(shù)達到156名、245名、409名，總用戶年均復合增長率為67.3%。

2023年上半年，第四范式服務終端用戶243名，其中標桿用戶92名，后者較去年同期增長24.3%。

雖然營收與用戶數(shù)不斷增長，但第四范式卻過早地進入了增速回落時代。2021年，第四范式的營收同比增長率還高達114.2%，到2023年上半年，這一數(shù)值已經(jīng)回落至38.75%。

而在營收增速大幅放緩的同時，第四范式也與許多AI初創(chuàng)公司一樣，深陷虧損泥沼。

2020-2022年，第四范式虧損凈額分別達到7.5億元、18.02億元、16.53億元，三年累計虧損額度達到42.05億元。而2022年虧損小幅收窄，也主要在于以股份為基礎的薪酬開支減少。

進入2023年上半年，第四范式期內虧損4.78億元，經(jīng)調整后的虧損凈額為1.76億元，后者同比收窄13.9%，但距離扭虧還有不少距離。

來源：第四范式2023年中期報告

當然，作為人工智能企業(yè)，第四范式的虧損也與同行一樣，源于高昂的研發(fā)開支。

2020-2022年，第四范式研發(fā)開支分別達到5.65億元、12.49億元、16.5億元，年復合增速達到42.88%，研發(fā)開支占據(jù)當年總營收的比例分別為57.3%、55.3%、48.8%。

2023上半年，第四范式研發(fā)開支達到6.62億元，同比增長18.6%。三年半41.26億元的研發(fā)開支，是第四范式遲遲不能盈利的罪魁禍首。

02

上市≠上岸

流血上市滿月，第四范式卻難言上岸。

拆解第四范式的營收結構，會發(fā)現(xiàn)啟主要收入來源分為先知平臺及產(chǎn)品、應用開發(fā)及其他服務。前者是第四范式主推的AI產(chǎn)品，后者是面向企業(yè)的AI解決方案的定制服務。

其中，先知平臺及產(chǎn)品收入為第四范式營收貢獻了半壁江山，2020-2023上半年，這部分收入分別為6.19億元、10.15億元、14.92億元及7.56億元，占總收入的65.7%、50.3%、48.4%及51.5%，產(chǎn)品毛利率也達到了53.4%，水平相對較高。

來源：第四范式招股書

然而，隨著技術層面的快速迭代，應用開發(fā)及其他服務在營收中的貢獻率不斷攀升，截止2023年，大有成為營收支柱的態(tài)勢。

但問題在于，應用開發(fā)等服務屬于定制化業(yè)務，毛利率低于先知平臺近10個百分點，拖累第四范式整體毛利率水平走低。公司整體的毛利率已經(jīng)從高點48.7%降至2023年第一季度的43.7%。

2023年上半年，第四范式的毛利率從去年同期的50%下降到48%。公司直言，主要由于業(yè)務滲透到新領域，以及2023年上半年新用戶案例增加導致硬件和技術服務費占收入的百分比上升。

也就是說，新領域的拓展以及定制化業(yè)務的增長雖然給第四范式帶來了營收增加，但卻并沒有貢獻更多利潤。

這也是面向B端模式的弊端所在：B端客戶不穩(wěn)定、付款周期長、議價能力強，特別是定制業(yè)務上，第四范式們成本高利潤低，且容易形成客戶集中度較高的弊端。

招股書顯示，第四范式前五大客戶，每年都會有變動，僅一家保持不變。與此同時，第四范式的應收款項不斷增加。2020-2023年上半年，公司貿易應收款項分別為2.63億元、7.78億元、14.93億元、14.36億元，在營收中的占比高達28%、39%、48%和97.8%，公司資金回籠壓力攀升。

受應收款項增加風險，第四范式的信用減值損失不斷上漲。2023年上半年，公司信用減值損失為1570萬元，去年同期僅為30萬元，飆升50多倍。

在毛利率走低與巨額虧損的雙重壓力之下，第四范式的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也日趨緊張。2020-2022年，公司經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為4.53億元、7.7億元、7.8億元，2023年上半年，第四范式經(jīng)營活動現(xiàn)金流出額達到8.63億元，同比擴大142.42%。

由于經(jīng)營現(xiàn)金流始終處于流出狀態(tài)，第四范式為進一步保持賬上擁有足夠的現(xiàn)金體量，不得不依賴于投融資活動收入。

在上市前，第四范式也是“資本寵兒”：IPO前完成11輪融資，總凈額超過10億美元，投資方中不乏紅杉中國、思科、騰訊投資、春華資本、聯(lián)想等知名投資機構，以及工農中建交等國有銀行等。最后一輪融資完成時，第四范式的市場估值已近30億美元。

但資本投融資背后，第四范式也背負著不小的“壓力”。到2023年6月30日，公司總負債總額已達82.04億元。

此外，是對賭壓力。招股書透露到，在今年1月15日投資者與公司股東簽署終止協(xié)議的補充協(xié)議中，觸發(fā)撤資權的條件之一由“D系列融資完成后48個月內或終止協(xié)議簽署之日起18個月內未完成IPO并在證券交易所上市交易”，變更為“于2023年12月30日前沒有完成IPO并在證券交易所上市交易”。

而在2021年8月13日、2022年2月23日、2022年9月5日，第四范式曾先后三次向港交所遞交招股書，但均以失敗告終�？上攵�知，第四范式在第四次嘗試之后終于上市，與背后資本的離場需求密不可分。

然而通過港交所聆訊，或許已經(jīng)是第四范式的高光。第四范式上市后迅速遇冷，股票發(fā)行價55.6港元，為其招股區(qū)間的下限，募資約10億元，遠遠低于其D輪融資規(guī)模（7.5億美元）。

為給上市保駕護航，第四范式找到了3名基石投資者，分別為新華資本、北京中關村和Montage，三者認購金額達到3.65億港元、2.9億元和1000萬美元，占總的募資金額的比例已超過70%。

而第四范式解禁期過后，股價需保持在發(fā)行價以上，上述投資者才有可能全身而退。但按照發(fā)稿前50.7港元、25日最低價48.1港元/股的股價來看，第四范式回到發(fā)行價恐怕很難。

03

AI大模型還靈不靈？

從行業(yè)來看，第四范式所面臨的窘境，也是眾多人工智能公司的共同問題。

成立之初，許多AI初創(chuàng)公司為打開知名度、獲取投資者的支持，不惜砸下重金進行廣告宣發(fā)。加上巨額的研發(fā)開支，造成了大規(guī)模的經(jīng)營虧損。而隨著時間推移，AI產(chǎn)業(yè)的熱潮逐漸冷卻，資本市場也漸趨理性，AI公司曾經(jīng)畫下的商業(yè)化大餅卻并未兌現(xiàn)，反而虧損等風險逐漸浮出水面。

招股書數(shù)據(jù)顯示，預計2027年，中國決策類人工智能市場支出規(guī)模將增長至2104億元，年均復合增長率達到31.7%。而同期，視覺類、語音類和機器人的年復合增長率預期僅為21.9%、25.2% 和 22.3%。

可以看出，第四范式所在的決策類AI細分市場仍然處在增長藍海之中。優(yōu)于行業(yè)處于發(fā)展初期，迭代較快，以BAT為首的互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)巨頭，以及華為等眾多科技巨頭紛紛在此領域布局，企圖在決策類AI市場中分一杯羹，第四范式面臨的競爭壓力持續(xù)加大。 

雖然公司具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，但在企業(yè)規(guī)模、資金支持、目標群體以及知名度等多個層面，與巨頭們難以抗衡。第四范式也在招股書中坦承，競爭加劇或會使銷售額下降、價格下降、利潤率下降及市場份額流失。

而面對新一輪的AI革命——大模型，第四范式也在上半年推出了大模型產(chǎn)品“式說”，并提出“以生成式AI重構企業(yè)軟件(AIGS，AI-Generated Software)”戰(zhàn)略，抓住全新的AI機遇。

第四范式創(chuàng)始人兼CEO戴文淵認為，目前這些B端軟件極為復雜的交互體驗，以及復雜性帶來的極低開發(fā)效率，恰恰為生成式AI留下足夠大的重構和改造空間。

可以說，第四范式和戴文淵都對大模型給予厚望，視其為公司的新增長極。

但問題在于，AI大模型要面對的難題更多更廣，訓練難度高、算力不足、數(shù)據(jù)質量參差不齊、迭代緩慢、研發(fā)投入指數(shù)級增長等等。這對于長期虧損的第四范式來說，稍有不慎就會擴大虧損。

而從國內外AI大模型的現(xiàn)狀來看，市場的反饋也已轉向。用戶“新鮮勁兒”不再、ChatGPT的訪問量增速持續(xù)下滑……從瘋狂到冷靜，折射出的是市場對大模型實際應用價值的深度焦慮。

從第四范式自身來看，最起碼如今大模型的價值還未體現(xiàn)在財報里。

長遠來看，盡管依靠AI大模型的新資本故事，第四范式的確完成了“流血上市”的壯舉。但包括第四范式在內的整個AI賽道，都要繼續(xù)面對巨額虧損、盈利難題和商業(yè)化困境。第四范式新的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

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       原文標題 : 第四范式，上市≠上岸