在上一部分，我們分析了美年大健康經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率大幅下跌的原因主要是由于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下滑造成的，從具體層面來(lái)說(shuō)：一是由于收購(gòu)的資產(chǎn)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的業(yè)績(jī)，二是過(guò)去十二個(gè)月原有體檢分支機(jī)構(gòu)收入大幅下降，內(nèi)生性增長(zhǎng)遭遇挑戰(zhàn)。

美年大健康的管理層盡管在營(yíng)運(yùn)資本上下了功夫，比如，延遲給供應(yīng)商支付等手段，但由于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總額的87％，而原材料和試劑耗材所占總成本基數(shù)過(guò)低，管理層在短期內(nèi)也無(wú)法扭轉(zhuǎn)這個(gè)局面。

在這一部分，我們來(lái)分析一下美年大健康的財(cái)務(wù)層面，看看公司是否存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析會(huì)集中在兩個(gè)方面：短期流動(dòng)性分析以及長(zhǎng)期償付能力分析。

注意：Dr．2在上一個(gè)部分的分析中犯了一個(gè)錯(cuò)誤， 那就是將可供出售金融資產(chǎn)／其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)放進(jìn)金融資產(chǎn)里面，我們一般認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)（available－for－sale securities） 是指交易性金融資產(chǎn)和持有至到期投資以外的其他的債權(quán)證券和權(quán)益證券。

如果企業(yè)打算在一年內(nèi)賣出可供出售金融資產(chǎn)，那么就應(yīng)該將這些可供出售金融資產(chǎn)歸為短期投資；如果企業(yè)不打算在一年內(nèi)賣出可供出售金融資產(chǎn)，那么就應(yīng)該將它們歸為長(zhǎng)期投資。

美年大健康的可供出售金融資產(chǎn)裝的都是美年參股的企業(yè)，根本不可能出售，也沒(méi)有對(duì)手盤，除了賣給自己別無(wú)他法， 將其歸入金融資產(chǎn)實(shí)為不妥。美年大健康又不愿意將該資產(chǎn)放在長(zhǎng)期股權(quán)投資這個(gè)科目里，無(wú)論如何，美年大健康的可出售金融資產(chǎn)／其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)應(yīng)歸入經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)比較合理。如果這樣分的話，美年大健康的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率則進(jìn)一步下降。因此請(qǐng)看表23，截止于2019年6月30日， 美年大健康息前稅后經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率大約為7％。

而綜合來(lái)看Dr．2認(rèn)為，美年應(yīng)該把其參股的分支體檢機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)歸為長(zhǎng)期股權(quán)投資才對(duì)，當(dāng)然美年有自己的考慮，是不是歸為可出售金融資產(chǎn)后（雖然不可能有人買），但這樣報(bào)表可以顯示資產(chǎn)負(fù)債率較低呢？

表23

在這一部分，我們來(lái)分析一下美年大健康的財(cái)務(wù)層面，看看公司是否存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析會(huì)集中在兩個(gè)方面：短期流動(dòng)性分析以及長(zhǎng)期償付能力分析。

在短期流動(dòng)性分析方面， 我們分別使用兩個(gè)指標(biāo)：流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率。請(qǐng)看表24，我們發(fā)現(xiàn)截止于2019年6月30號(hào)， 美年大健康的流動(dòng)比率為0．85。

表24

請(qǐng)看表25，美年大健康的速動(dòng)比率為76％。

表25

從過(guò)去三年的走勢(shì)來(lái)看，美年大健康無(wú)論在流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都是下降的，盡管截止于2019年6月30日的速動(dòng)比率較去年同期稍微提升。我們還是可以得出美年大健康資金的流動(dòng)性在迅速減弱，甚至還有短期償債問(wèn)題。這是個(gè)不好的跡象。

我們發(fā)現(xiàn)美年大健康有16億的長(zhǎng)期借款，我們相信這是由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需要的長(zhǎng)期資金，但是，我們也發(fā)現(xiàn)其短期借款，應(yīng)付利息以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)38．3億。美年大健康的財(cái)報(bào)則沒(méi)有解釋這些短期借款的用途。如果這些短期借款去支持其長(zhǎng)期的資金需求的話，則有短債長(zhǎng)投的嫌疑。如果真是這樣，假設(shè)資金鏈一旦中斷，企業(yè)則可能陷入財(cái)務(wù)困境。

我們?cè)賮?lái)看一下美年大健康的長(zhǎng)期償付能力。請(qǐng)看表26，截止于2019年6月30號(hào)， 美年大健康的產(chǎn)權(quán)比率為1．04。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)權(quán)比率為0．5左右，可想而知，美年大健康借款經(jīng)營(yíng)的程度之高。我們發(fā)現(xiàn)美年大健康有高達(dá)74億的有息債務(wù)，其中短期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債就高達(dá)37億，公司的財(cái)報(bào)也沒(méi)有詳細(xì)解釋所有債務(wù)的用途。

Dr．2并不反對(duì)舉債，我們假設(shè)當(dāng)前的息前稅后資產(chǎn)收益率是大于稅后債務(wù)成本，盡管美年大健康沒(méi)有披露其短期債務(wù)成本。但是，從目前的趨勢(shì)來(lái)看，美年大健康的息前稅后資產(chǎn)收益率可能繼續(xù)下滑。一旦低于債務(wù)成本，過(guò)高的舉債，股東就會(huì)本來(lái)屬于自己的回報(bào)去履行公司對(duì)債務(wù)的義務(wù)，這時(shí)，舉債越高，股東的損失也就越大。需要特別留意。

表26

請(qǐng)看表27，截止于2019年6月30號(hào)，美年大健康的凈資產(chǎn)收益率為11％，低于去年同期的12％，以及2017年同期的15％。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降所致。權(quán)益乘數(shù)的上升意味著美年大健康財(cái)務(wù)杠桿的增加。但是大幅舉債并沒(méi)有對(duì)股東的收益率產(chǎn)生的杠桿作用。這或許說(shuō)明美年大健康的息前稅后資產(chǎn)收益率（8％） 可能已經(jīng)不能覆蓋其稅后債務(wù)成本。如果長(zhǎng)期這樣下去，股東的利益一定會(huì)受到重創(chuàng)。

表27

但是結(jié)合第一篇文章，我們知道美年在海外發(fā)行債券票面利率7．75％，這在美元債里面屬于相當(dāng)高的利息，而兩家機(jī)構(gòu)給公司的評(píng)級(jí)都是B系列，并非AAA，說(shuō)明對(duì)美年的償債能力評(píng)估一般，因此利息也比較高，那么其在國(guó)內(nèi)融資的實(shí)際利率，估計(jì)也很難低過(guò)6％，也就是說(shuō)70多億的有息負(fù)債，假定綜合借債成本為6％，但是請(qǐng)看表23，美年息前稅后（也就是償付利息與交稅之前）的利潤(rùn)率僅為8－10％。

你可以解釋最近一年，由于假醫(yī)生門和數(shù)個(gè)體檢分支機(jī)構(gòu)被曝光不良事件而導(dǎo)致的收入下降，但是其（LTM）2017年6月與2018年6月的息前稅后利潤(rùn)率也僅為10％與11％，因此美年目前整體資產(chǎn)的回報(bào)率都不是太高，越到后面收購(gòu)的資產(chǎn)越差，但是杠桿率不斷上升，絕對(duì)有息負(fù)債比率上升飛快。

去年年報(bào)財(cái)務(wù)費(fèi)用2．46億，不過(guò)賬面二十億左右的現(xiàn)金會(huì)有一定收益做對(duì)沖，因此支付債務(wù)利息應(yīng)該超過(guò)三億。2019年中報(bào)財(cái)務(wù)費(fèi)用1．88億，結(jié)合新發(fā)的美元債，做為整體，美年2019年支付的利息應(yīng)該超過(guò)4億。

美年賬面現(xiàn)金20億，但是一年期到期短期負(fù)債37億，不算長(zhǎng)期負(fù)債后面的償還，而且美年還給其不少?zèng)]有并表的參股體檢機(jī)構(gòu)的借款進(jìn)行了擔(dān)保，這是一筆隱性負(fù)債，如果一些機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)嚴(yán)重低于預(yù)期，就需要母公司來(lái)注資還債。其多年設(shè)立的不少投資基金其主要出資人是自己，也就是說(shuō)很多項(xiàng)目是，自己給自己天使投資，然后再自己給自己融資，最后自己再溢價(jià)收購(gòu)自己，如果按照目前這種收購(gòu)模式運(yùn)轉(zhuǎn)，收益率如此低，幾乎只能勉強(qiáng)覆蓋借債成本的實(shí)際情況下，短期償債能力嚴(yán)重受限，必須不斷借新還舊。

因此如果不立即進(jìn)行較大體量的長(zhǎng)期債券融資（或者確保每年都能借到比之前更大體量的短期債）或者增發(fā)配股等股權(quán)融資，公司將已經(jīng)面臨較大的流動(dòng)性問(wèn)題，而隨著凈資產(chǎn)收益率的近幾年來(lái)的階梯式下降，如果債權(quán)融資為高息負(fù)債，則整個(gè)公司創(chuàng)造的價(jià)值將大幅下降。

請(qǐng)注意，公司的凈資產(chǎn)收益率近三年是逐年下降的，而不能僅用去年的突發(fā)事件來(lái)解釋的，說(shuō)明近兩年收購(gòu)的資產(chǎn)，收益率相對(duì)來(lái)說(shuō)都拉低了整體收益率，如果有人能確定老店還在增長(zhǎng)的話（美年從來(lái)沒(méi)有披露老門店與新收購(gòu)門店的收入對(duì)比和平均值，只能估算），那么更說(shuō)明如此了！

因此再發(fā)債券面臨更大的有息償債壓力，如果未來(lái)不能持續(xù)借到同體量錢，容易出大問(wèn)題，因此不用償還的股權(quán)融資才是唯一可行的方案，能較大程度去緩解未來(lái)的流動(dòng)性壓力，否則風(fēng)險(xiǎn)巨大！這就需要每一年的財(cái)務(wù)報(bào)表都必須盈利，同時(shí)還要適當(dāng)分紅，符合再融資條件，一切都有條不紊，顯示了該公司的高超財(cái)技！

關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表的分析告一段落了，我們下一章將會(huì)討論財(cái)務(wù)報(bào)表之外的一些問(wèn)題，比如美年與愛(ài)康的綜合比較，美年集團(tuán)授權(quán)上市公司與非上市公司使用其品牌使用費(fèi)的問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易與投資的問(wèn)題，敬請(qǐng)期待！