文 ／ 五洲

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

如果商業(yè)史上有“童話故事”，貝泰妮必能算作其中一個(gè)。

這家原本因虧損被剝離母公司的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，歷經(jīng)10年后發(fā)展為一家年?duì)I收超過(guò)40億元，市值突破千億元的化妝品巨頭。

項(xiàng)目的操盤者是一位學(xué)者郭振宇，他少年即是學(xué)霸，38歲升任職美國(guó)華盛頓大學(xué)終身教授。

2002年，郭振宇返鄉(xiāng)探親，老丈人在洞悉他生物工程學(xué)方面的才華后，決定邀請(qǐng)其擔(dān)任昆明滇虹藥業(yè)的總經(jīng)理。

后來(lái)滇虹藥業(yè)被德國(guó)拜耳收購(gòu)，郭振宇獨(dú)立操盤被剝離的虧損項(xiàng)目貝泰妮。

與傳統(tǒng)商戰(zhàn)中你死我活的俗套劇情不同，貝泰妮的成長(zhǎng)中沒(méi)有硝煙彌漫、沒(méi)有跌宕起伏，幾乎與創(chuàng)始人郭振宇的學(xué)術(shù)生涯一樣順利。

然而，當(dāng)曾經(jīng)悶聲發(fā)大財(cái)?shù)男」�司變�(yōu)槿缃衲芸钙鸹瘖y品“國(guó)貨之光”的巨頭時(shí)，公司曾經(jīng)遺留的一些問(wèn)題被無(wú)限放大，成了阻礙貝泰妮繼續(xù)向前的絆腳石。

這些問(wèn)題包括自主生產(chǎn)占比低，代工生產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題；以及公司銷售過(guò)于依賴頭部主播的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)如今頗有實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)者模仿貝泰妮過(guò)去的打法，加碼布局敏感細(xì)分賽道時(shí)，貝泰妮還能否繼續(xù)書寫“商業(yè)童話”？

本文將試圖回答三個(gè)問(wèn)題：

一，貝泰妮的成功是偶然還是必然？

二，公司該如何化解代工生產(chǎn)與大主播依賴兩大風(fēng)險(xiǎn)？

三，當(dāng)敏感肌賽道變擁擠后，貝泰妮是否還會(huì)繼續(xù)領(lǐng)先？

利基市場(chǎng)的勝出

在市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)中，有一個(gè)十分重要的名詞即“利基市場(chǎng)”（Niche  Market）。它最早來(lái)自法國(guó)人用于供奉圣母瑪利亞的神龕形狀——外形雖小但內(nèi)有乾坤，后被引用于形容大市場(chǎng)中被忽略的某些細(xì)分市場(chǎng)。

在巨頭林立的時(shí)代，許多聰明的商人都在尋找利基市場(chǎng)以獲得立身之處，如陌生人社交、女性香煙、低度酒、嬰兒洗護(hù)用品、高爾夫服飾等。

這些公司通過(guò)服務(wù)未滿足人群的需求，或被大公司忽視的消費(fèi)場(chǎng)景獲得成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但這些公司中，僅有一小部分能夠取勝，絕大多數(shù)逃不了失敗的命運(yùn)，原因在于他們定位的利基市場(chǎng)本身并不存在。

但小部分活下來(lái)的公司，能在短期內(nèi)獲得高速發(fā)展。這也是貝泰妮“商業(yè)童話”的秘密。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，貝泰妮的成功，離不開(kāi)對(duì)“敏感肌”這個(gè)利基市場(chǎng)的挖掘。

敏感肌是一種問(wèn)題性皮膚，任何膚質(zhì)中都可能有敏感性肌膚。主要特征包括“皮膚角質(zhì)層薄，紅血絲很明顯；皮膚很容易泛紅，溫度變化、過(guò)冷或過(guò)熱都會(huì)引起肌膚發(fā)紅；飲食改變或壓力變大時(shí)，肌膚容易出現(xiàn)發(fā)紅、瘙癢、刺痛等現(xiàn)象；肌膚很容易被太陽(yáng)曬傷。

根據(jù)《中國(guó)敏感性皮膚診治專家共識(shí)》，2018 年中國(guó)敏感肌人群發(fā)病率為 36％，按當(dāng)年國(guó)內(nèi)6．87億女性人數(shù)計(jì)算，發(fā)病患者接近2．5億人。近些年，隨著化妝品的濫用以及工作壓力的增加等，這一群體還在攀升，有樂(lè)觀的分析師稱目前國(guó)內(nèi)的敏感肌患者或接近3億人。

龐大的人群基數(shù)疊加生物技術(shù)的進(jìn)步，過(guò)去幾年敏感肌市場(chǎng)正呈井噴之勢(shì)。

據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)敏感肌市場(chǎng)規(guī)模約為250．60億元，2016年至2021 年該市場(chǎng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到約32．50％，增速遠(yuǎn)高于同期化妝品行業(yè)的11．1％。

貝泰妮一開(kāi)始就將核心品牌薇諾娜定位于專注敏感肌膚的護(hù)膚品，并確立了“做窄路寬”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信條”。

但是，選對(duì)利基市場(chǎng)僅僅是貝泰妮成功的第一步，剩下的貢獻(xiàn)全部交給公司管理層巧妙的商業(yè)運(yùn)作。

這些運(yùn)作包括“大單品策略”、“專業(yè)背書”、“線下OTC渠道打頭陣”、“押注頭部主播”等等。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，正是這些組合拳，讓貝泰妮這家名不見(jiàn)經(jīng)傳的小品牌能多次躋身到國(guó)內(nèi)化妝品TOP10之列，并在敏感肌利基市場(chǎng)上份額持續(xù)保持第一。

據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2021年，貝泰妮在敏感肌市場(chǎng)中的市占率為23．6％，超過(guò)第二、第三之和，后兩者均是歷史悠久的知名外資藥妝品牌。

可以說(shuō)，貝泰妮第一階段的成功是“敏感肌利基市場(chǎng)的勝出”。

“代工”與“大主播”依賴癥

貝泰妮用了10年時(shí)間，跑出了近1000億元的市值，也僅僅用了17個(gè)月，跌落到不足600億元。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，貝泰妮市值短時(shí)間內(nèi)的驟然走低，一方面與整個(gè)市場(chǎng)的熊市環(huán)境有關(guān)，另一方面源自公司被無(wú)限放大的缺陷。

在股票市場(chǎng)，投資者嫌惡風(fēng)險(xiǎn)的屬性決定了十個(gè)利好消息可能都不及一個(gè)利空消息，而貝泰妮短短時(shí)間暴露出來(lái)的利空消息遠(yuǎn)不止一個(gè)。

首當(dāng)其沖的是公司的品控問(wèn)題。

今年雙十一期間，許多貝泰妮的消費(fèi)者反映公司核心品牌薇諾娜旗下的面霜產(chǎn)品“發(fā)臭” ，這些消費(fèi)者用“腥臭”一詞來(lái)形容貝泰妮這些定位“溫和、專業(yè)”的護(hù)膚產(chǎn)品”。

針對(duì)大量的消費(fèi)者投訴，貝泰妮很快做出了應(yīng)對(duì)之策，即成立了專項(xiàng)調(diào)查組到生產(chǎn)工廠、倉(cāng)儲(chǔ)場(chǎng)地進(jìn)行多批次留樣產(chǎn)品的全面檢查，對(duì)出現(xiàn)氣味異常批次的產(chǎn)品進(jìn)行鎖定及封存。

細(xì)心的媒體根據(jù)消費(fèi)者投訴的消息挖掘到，貝泰妮本次發(fā)臭的產(chǎn)品普遍以“A101”開(kāi)頭，以“S”結(jié)尾，如“A1014J03S”批次號(hào)。依據(jù)國(guó)家非特殊品用途化妝品備案服務(wù)平臺(tái)信息，貝泰妮批號(hào)末尾以“S”結(jié)尾的產(chǎn)品為上海嘉亨日用化學(xué)品有限公司（下稱“上海嘉亨日化”）受托生產(chǎn)，也就是代工廠生產(chǎn)的。

其實(shí)在招股書中，貝泰妮早就提出公司“自有產(chǎn)能不足”的隱患。當(dāng)時(shí)也披露了2017年－2019年及2020年上半年，公司代工廠生產(chǎn)產(chǎn)品占全部產(chǎn)品的比例分別為 73．93％、71．04％、74．09％和71．60％。

化妝品資深人士稱：貝泰妮委托加工為主的生產(chǎn)方式其實(shí)早已為如今的品控危機(jī)埋下了隱患，因?yàn)榛瘖y品是深度接觸人體皮膚的產(chǎn)品，代工廠相對(duì)松弛的品控管理導(dǎo)致的化妝品適應(yīng)不適，很容易被發(fā)覺(jué)。

他提到，國(guó)際大牌以及國(guó)內(nèi)一些頭部品牌均采取自主生產(chǎn)的方式，采用數(shù)字化工廠，并在最嚴(yán)格的國(guó)際質(zhì)量檢測(cè)系統(tǒng)下出貨，這樣極小的降低了產(chǎn)品品控事故發(fā)生的概率。

盡管，貝泰妮上市之初計(jì)劃將IPO募集的4．38億元用于中央工廠新基地建設(shè)項(xiàng)目，但該項(xiàng)目預(yù)計(jì)今年年內(nèi)才能投產(chǎn)，2021年公司的全線產(chǎn)品產(chǎn)能均處于滿負(fù)荷狀態(tài)。

根據(jù)規(guī)劃，貝泰妮中央工廠項(xiàng)目建成并全部達(dá)產(chǎn)后，每年將新增產(chǎn)能4500萬(wàn)支（盒）。

按照公司2021年年報(bào)信息，2021年貝泰妮有2100萬(wàn)支（盒）的自主產(chǎn)能，而當(dāng)年的生產(chǎn)量為1．99億支（盒），即便算上中央工廠投產(chǎn)后的這4500萬(wàn)支（盒），公司自主生產(chǎn)比例約為33％。

也就是說(shuō)，即便貝泰妮中央工廠正式投產(chǎn)后，公司仍有67％的產(chǎn)品需要代工。

其次，貝泰妮被嚴(yán)重忽視的另一大隱患是銷量上對(duì)頭部主播李佳琪的高度依賴，這一風(fēng)險(xiǎn)被公司管理層規(guī)避，更不會(huì)寫進(jìn)任何公開(kāi)報(bào)告中。

據(jù)莫尼塔研究所數(shù)據(jù)，今年1－4月，薇諾娜沒(méi)有在李佳琦直播間帶貨，其天貓銷售額約為1．27億元／月。但在5月26日618預(yù)售當(dāng)天，其李佳琪直播間薇諾娜的銷售額為1．66億元，超過(guò)了該品牌1－4月的每月平均銷量。

另根據(jù)貝泰妮2021年年報(bào)，2021年公司74％的產(chǎn)品在線上渠道分銷，有媒體分析僅618和雙11兩個(gè)大促節(jié)點(diǎn)銷售業(yè)績(jī)占全年業(yè)績(jī)的70％，而其測(cè)算2021年李佳琦總銷售額薇諾娜約為9億元，約占當(dāng)年貝泰妮總收入的22％。

上一個(gè)因主播崛起有迅速折戟的化妝品品牌是上海家化旗下的“玉澤”。玉澤此前因?yàn)楸Фㄞ眿I迅速出圈，但也因?yàn)檗眿I偷稅漏稅消失直播間，業(yè)績(jī)也跟著一落千丈。

在今年天貓美妝公布的雙11預(yù)售品牌成績(jī)前二十的名單上，沒(méi)有一個(gè)品牌隸屬上海家化。

同樣的經(jīng)歷是否會(huì)發(fā)生了薇諾娜身上，真的很難說(shuō)。

股價(jià)下殺壓力

貝泰妮在敏感肌賽道的崛起也就是近幾年的事。

根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年之前，國(guó)內(nèi)敏感肌市場(chǎng)的TOP3由雅漾、理膚泉和薇姿三大外資品牌包攬，CR3總體市占率超過(guò)50％。2017年，薇諾娜以黑馬之勢(shì)開(kāi)始逆襲，當(dāng)年該品牌市占率達(dá)到13．08％，超越薇姿與理膚泉成為第二名。

緊接著2019年，薇諾娜市占率達(dá)到20．54％，超過(guò)雅漾成為敏感肌第一名。分析人士向節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)稱，薇諾娜之所以能超越外資成為敏感肌行業(yè)龍頭，大概率要?dú)w功于其開(kāi)辟了新的產(chǎn)品配方。

即相對(duì)于雅漾、理膚泉、薇姿等外資品牌主要以天然礦泉水或溫泉水成分為產(chǎn)品賣點(diǎn)，薇諾娜則以植物，如青刺果油、馬齒莧提取物等提取物成分切入市場(chǎng)，迎合消費(fèi)熱度，且避開(kāi)了與其他抗敏產(chǎn)品在成分賣點(diǎn)上進(jìn)行正面競(jìng)爭(zhēng)。

除此之外，該分析人士稱相對(duì)于外資，薇諾娜對(duì)OTC藥店渠道及皮膚科權(quán)威專家的綁定做的更深入。他說(shuō)薇諾娜品牌是全國(guó)唯一功效性和安全性通過(guò)54 家國(guó)內(nèi)著名三甲醫(yī)院多中心臨床觀察一致驗(yàn)證的醫(yī)學(xué)護(hù)膚品牌，醫(yī)院渠道的權(quán)威背書是消費(fèi)者選購(gòu)的重要考量因素。

如今，薇諾娜在敏感肌市場(chǎng)的市占率來(lái)到23．6％的新高，比排名二、三的總和還多。

看似前景一片美好，但別忘了國(guó)內(nèi)廠商的學(xué)習(xí)能力。

據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，目前主打“敏感肌＋修復(fù)舒緩”的新品牌越來(lái)越多，有潛力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括上海家化旗下的“玉澤”，華熙生物旗下的米蓓爾、太安堂旗下的“皮寶”、廣州柏為科技旗下的AOEO等。

有意思的是，多數(shù)新品牌還借鑒了貝泰妮的“醫(yī)研背書策略”，通過(guò)醫(yī)院及權(quán)威醫(yī)生進(jìn)行專業(yè)背書。如太安堂旗下的“皮寶”，為其背書的醫(yī)院有湖南中醫(yī)藥大學(xué)第二附屬醫(yī)院、武漢市第一醫(yī)院和重慶市中醫(yī)院三家醫(yī)院等。

挑戰(zhàn)者給薇諾娜帶來(lái)一定壓力，如今年618期間，華熙生物旗下的米蓓爾在天貓店的銷售額已是薇諾娜的三分之一，其50％以上的復(fù)購(gòu)率也超過(guò)了薇諾娜30％水平的復(fù)購(gòu)率。

雙十一的銷售數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，米蓓爾的銷售額同比增速高于薇諾娜，前者為59％，后者為39％。

像華熙生物這樣擁有玻尿酸原料及合成技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司，介入敏感肌護(hù)膚領(lǐng)域還是大有可為的。

不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，二者在敏感肌護(hù)膚品領(lǐng)域的收入差距仍然呈倍數(shù)級(jí)，加之敏感肌利基市場(chǎng)仍處于高速增長(zhǎng)中，只能說(shuō)國(guó)貨品牌處于共同開(kāi)荒的階段。

相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為貝泰妮當(dāng)下最應(yīng)該關(guān)注的還是自身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是公司收入集中在大促，以及高度依賴頭部主播的風(fēng)險(xiǎn)，這給公司高達(dá)近60倍的估值（PE－ttm）帶來(lái)一定壓力。

根據(jù)PEG＝1的估值公式衡量，貝泰妮當(dāng)下的估值對(duì)應(yīng)公司未來(lái)凈利潤(rùn)同比增速必須超過(guò)60％才算合理。

前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)同比增速不到46％，而且按單季度看，公司連續(xù)兩個(gè)單季度凈利潤(rùn)增速不到35％，式微趨勢(shì)漸顯。

這也是公司前十大股東不斷釋放減持消息的主要原因。

最明顯的是公司第一大機(jī)構(gòu)股東紅杉聚業(yè)，據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至三季度11月16日，該機(jī)構(gòu)年內(nèi)累計(jì)減持貝泰妮2965萬(wàn)股，持股比例由21．58％下降到14．58％。

截至目前，貝泰妮仍有48．68％的股份為限售股份，解禁時(shí)間為2024年3月25日，較少的流通股數(shù)量也是公司股價(jià)較高的原因之一。一旦貝泰妮的股本全部解禁，屆時(shí)如果公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)放緩，股價(jià)將面臨巨大的考驗(yàn)。

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       原文標(biāo)題 : 貝泰妮：藥妝之下，十面埋伏