本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的近況已經(jīng)無(wú)需贅述。我們對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的未來(lái)依然充滿信心。

正如此前文章的觀點(diǎn)：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)既是國(guó)民健康的根基，同時(shí)也是大國(guó)博弈的命脈，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必將大有可為，中國(guó)也必將出現(xiàn)一家甚至一批能夠躋身世界前列的醫(yī)藥巨頭。

但這些醫(yī)藥巨頭很可能不會(huì)誕生于傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知中，而是那些能夠真正打破固有思維的開(kāi)創(chuàng)性玩家�，F(xiàn)階段醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的全面反腐，雖然會(huì)在短期內(nèi)消弭投資者的情緒，但長(zhǎng)期看卻有望打破固有框架，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)走向正途。

可以說(shuō)，反腐風(fēng)暴洗禮之后，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)走向已豁然明朗。

01不再迷信Biopharma 

Biopharma（生物制藥）是Biotech（生物科技）企業(yè)的歸宿，這已然成為中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的共識(shí)。為了早日成長(zhǎng)為Biopharma，不少創(chuàng)新藥企不惜花費(fèi)重金去license-in管線，亦或是研發(fā)“me too”藥物，本質(zhì)還是希望快速建立起一個(gè)能夠穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣。

可是，大多數(shù)企業(yè)都太急于向市場(chǎng)標(biāo)榜自己Biopharma的標(biāo)簽，卻忽略了創(chuàng)新企業(yè)最核心的立根之本，那就是創(chuàng)新研發(fā)。

固然通過(guò)license-in現(xiàn)成管線可以快速獲得產(chǎn)品營(yíng)收，但卻需要提前花費(fèi)不菲的引進(jìn)資金和銷(xiāo)售分成，最終引進(jìn)的藥物真的可以賺錢(qián)嗎？可能很多企業(yè)壓根就沒(méi)有考量過(guò)這個(gè)問(wèn)題。同樣的，“me too”藥物也可以堆砌營(yíng)收，但在日益內(nèi)卷的行業(yè)之中，后發(fā)而至的“me too”藥物能賺回營(yíng)銷(xiāo)和研發(fā)成本嗎？這也依然是一個(gè)疑問(wèn)。

中國(guó)創(chuàng)新藥企需要的是有質(zhì)量的營(yíng)收，而非“泡沫”營(yíng)收。如果產(chǎn)品營(yíng)收“質(zhì)量”欠佳，那即使成為了Biopharma又有什么可高興的呢？歸根到底，投資一家上市公司的目的還是賺錢(qián)，布局大量的“劣質(zhì)”管線，不僅不能提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，反而還會(huì)拖累企業(yè)的正常發(fā)展。

信達(dá)生物就是一個(gè)典型的例子，它原本應(yīng)該成為中國(guó)創(chuàng)新藥公司的旗幟，卻為了營(yíng)收而盲目布局了大量生物類(lèi)似藥和license-in管線。盡管這些布局能夠在短時(shí)間內(nèi)快速建立起一個(gè)不算少的營(yíng)收規(guī)模，但卻為此付出了里程碑費(fèi)用、臨床費(fèi)用、渠道搭建、授權(quán)費(fèi)用、銷(xiāo)售分成，除了獲得營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)外，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力真的有在提升嗎？

最直接的體現(xiàn)是在2022年財(cái)報(bào)中，雖然信達(dá)生物營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.86億元至45.56億元，但毛利潤(rùn)反而卻有所降低，再加上研發(fā)、行政、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的巨額支出并沒(méi)有下降，因此公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損不僅沒(méi)有因?yàn)橐?guī)模提升而縮窄，甚至數(shù)額還小比例的擴(kuò)大。

圖：信達(dá)生物經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)拆分，來(lái)源：錦緞研究院

規(guī)模越大≠實(shí)力越強(qiáng)，尤其是如今國(guó)內(nèi)這樣的反腐浪潮中，更是讓這種攤大餅式規(guī)模擴(kuò)張失去了意義。盲目迷信Biopharma，這或許是中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域最大的迷途，“光”之企業(yè)一定會(huì)更注重“有質(zhì)量”的營(yíng)收。

 02底層研發(fā)邏輯的更替

無(wú)論是行業(yè)內(nèi)卷，還是政策變動(dòng)，實(shí)則都透露出醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的殘酷真相，那就是出海對(duì)于藥企價(jià)值提升至關(guān)重要。

縱觀全球知名藥企，沒(méi)有一家是僅聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的，它們無(wú)一例外的都參與到全球競(jìng)爭(zhēng)之中。相較于天花板有限的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，全球市場(chǎng)規(guī)�？赡苁菄�(guó)內(nèi)市場(chǎng)的十倍有余，因此出海是藥企提升價(jià)值最直接的渠道。

例如近些年炙手可熱的CAR-T療法，國(guó)內(nèi)外就呈現(xiàn)截然不同的發(fā)展趨勢(shì)。傳奇生物的Carvykti是我國(guó)首款成功出海的CAR-T產(chǎn)品，同時(shí)也是全球第二款聚焦BCMA靶點(diǎn)的產(chǎn)品，盡管定價(jià)高達(dá)46.5萬(wàn)美元（約334萬(wàn)元），并且上市時(shí)間較短，但卻依然獲得投資者的廣泛認(rèn)可，上市后股價(jià)不斷攀升，如今市值已經(jīng)突破130億美元。

圖：傳奇生物股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：雪球

反觀國(guó)內(nèi)，藥明巨諾的CAR-T療法倍諾達(dá)與Carvykti同年獲批，是國(guó)內(nèi)第二款獲批的CAR-T注射液。為了開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，定價(jià)為129萬(wàn)元遠(yuǎn)低于Carvykti。但即使如此，藥明巨諾卻并未獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，目前股價(jià)已經(jīng)較上市初的發(fā)行價(jià)跌去近九成。

傳奇生物與藥明巨諾，兩家公司聚焦同一療法，并在同一年上市，產(chǎn)品同一年獲批，但股價(jià)表現(xiàn)卻南轅北轍，這背后表明了中外市場(chǎng)消費(fèi)力的差異，也充分說(shuō)明了藥企布局海外市場(chǎng)的重要性。

在過(guò)去的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，藥企可以憑借銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)存活，甚至可以過(guò)得不錯(cuò)，這就導(dǎo)致研發(fā)并不是藥企發(fā)展最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素。但放眼全球，藥企想在海外站穩(wěn)腳跟，卻唯有比拼研發(fā)一條路，銷(xiāo)售渠道是不會(huì)幫助我們進(jìn)軍海外市場(chǎng)的。

藥品出海將是中國(guó)藥企最大的機(jī)遇，但同時(shí)也是藥企底層研發(fā)邏輯的一次更替。只有藥企將目光聚焦于全球，才不會(huì)誤入錯(cuò)誤的發(fā)展路徑，陷于錯(cuò)誤的渠道競(jìng)爭(zhēng)之中。

03拳頭產(chǎn)品決定藥企高度 

當(dāng)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐漸走向成熟時(shí)，藥企的拳頭產(chǎn)品將成為衡量公司價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)。

在過(guò)去，研發(fā)固然重要，但卻并非藥企唯一的競(jìng)爭(zhēng)手段。除了依靠研發(fā)外，銷(xiāo)售渠道仍是不少藥企依仗的東西，它們堅(jiān)信只要渠道穩(wěn)健，就算是“me too”產(chǎn)品或者仿制藥也能獲得不俗的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。

這種產(chǎn)業(yè)邏輯嚴(yán)重打擊了中國(guó)藥企創(chuàng)新研發(fā)的積極性。當(dāng)療效不再是藥品競(jìng)爭(zhēng)最關(guān)鍵的核心指標(biāo)，那么即使成功打造出一款拳頭產(chǎn)品，它的價(jià)值可能也仍趕不上建設(shè)渠道的收益，畢竟銷(xiāo)售渠道的成功是可以復(fù)制到眾多產(chǎn)品的，而拳頭產(chǎn)品的研發(fā)則充滿不確定性。

利益最大化符合現(xiàn)代商業(yè)邏輯，只是它不適用于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不同于一般的生意，除了商業(yè)利益，更需要考量社會(huì)價(jià)值。如果所有企業(yè)都熱衷于渠道建設(shè)，那么誰(shuí)又來(lái)聚焦研發(fā)創(chuàng)新呢？過(guò)于聚焦銷(xiāo)售渠道猶如一個(gè)緊箍咒，它框住了中國(guó)藥企的創(chuàng)新步伐。

當(dāng)我們打破營(yíng)銷(xiāo)“緊箍咒”后，藥企之間的競(jìng)爭(zhēng)必將重回療效，企業(yè)層面也將更加注重創(chuàng)新。這種引導(dǎo)之下，藥企間不再比拼銷(xiāo)售渠道這個(gè)價(jià)值下限，而是更關(guān)注誰(shuí)的產(chǎn)品能夠達(dá)到更高的產(chǎn)品維度。因此擁有強(qiáng)大拳頭產(chǎn)品的公司無(wú)疑更具有價(jià)值，因?yàn)樗�的上限足夠高�?/p>

國(guó)際大藥企間的競(jìng)爭(zhēng)也正是拳頭產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，如艾伯維的修美樂(lè)、默沙東的K藥、賽諾菲的度普利尤單抗等。對(duì)于投資者而言，這些藥企的拳頭產(chǎn)品是公司利潤(rùn)最核心的來(lái)源，也是最能賺錢(qián)的業(yè)務(wù)。

其實(shí)上，藥企的管線研發(fā)很像是冰山理論。

如果將藥企各項(xiàng)成本看作是水平線，那么大多數(shù)平庸管線只能在水平線之下，因?yàn)樘濆X(qián)而逐漸被市場(chǎng)淘汰；而少部分優(yōu)質(zhì)管線能夠漏出水面，但它們也僅能讓公司獲得微利，并隨著時(shí)間的推移逐漸成為平庸管線；只有極少部分的“拳頭”管線可以成為冰山，它們才是國(guó)際藥企豐厚利潤(rùn)的來(lái)源。

圖：醫(yī)藥“冰山理論”，來(lái)源：錦緞研究院

拳頭產(chǎn)品決定藥企高度，這極有可能成為投資者未來(lái)衡量中國(guó)藥企的價(jià)值標(biāo)尺。

04創(chuàng)新是推力，仿制是保障 

復(fù)盤(pán)全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，創(chuàng)新與仿制是無(wú)法繞過(guò)的兩個(gè)關(guān)鍵詞，它們猶如醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的兩只腳，共同推進(jìn)著人類(lèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

任何一款仿制藥其實(shí)曾經(jīng)都是創(chuàng)新藥，而任何一款創(chuàng)新藥也終會(huì)變成仿制藥，兩者之間唯一的區(qū)別就是有無(wú)專(zhuān)利保護(hù)。從創(chuàng)新藥，到仿制藥，再到退出市場(chǎng)，這是一款藥物完成的生命周期。而推動(dòng)這一周期發(fā)展的，無(wú)疑就是人類(lèi)持續(xù)聚焦的藥物創(chuàng)新。

創(chuàng)新藥是一種傳統(tǒng)醫(yī)藥體系的破壞式創(chuàng)新，而仿制藥則是創(chuàng)新技術(shù)的沉積。只有在不斷破壞與沉積間，人才的醫(yī)藥發(fā)展才能逐漸獲得進(jìn)步。如果沒(méi)有創(chuàng)新藥的破壞式推動(dòng)，而只聚焦仿制藥間競(jìng)爭(zhēng)的話，那么同質(zhì)化與內(nèi)卷將是注定出現(xiàn)的結(jié)果，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企也是必然。

研發(fā)一款創(chuàng)新藥需要面對(duì)極高的失敗風(fēng)險(xiǎn)，而仿制一款創(chuàng)新藥則幾乎不會(huì)失敗。截然不同的研發(fā)效率注定，創(chuàng)新藥與仿制藥之間是必然不會(huì)有相同賠率的。既然創(chuàng)新藥是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)力，那么想要吸引更多藥企步入研發(fā)，就必須讓創(chuàng)新藥與仿制藥之間形成賠率差�；�于此，完全基于創(chuàng)新的管線就應(yīng)該獲得很高的利潤(rùn)空間，而單純依賴銷(xiāo)售的仿制藥物則必須降低利潤(rùn)空間。

對(duì)于患者而言，創(chuàng)新藥有著更好的療效，而仿制藥則是治療的根本保證。因此，創(chuàng)新藥應(yīng)該有足夠新的成果，而仿制藥則應(yīng)該有足夠低的成本，這有這樣才能推動(dòng)一個(gè)龐大產(chǎn)業(yè)鏈條循序漸進(jìn)的發(fā)展。

回歸創(chuàng)新本源，這是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必須要做的事情，也是產(chǎn)業(yè)崛起應(yīng)該做的事情。如果投資者站在產(chǎn)業(yè)角度思考，那么對(duì)于目前一切政策都會(huì)豁然開(kāi)朗。眼前短暫的風(fēng)暴，是為了迎接未來(lái)長(zhǎng)久的光明。

       原文標(biāo)題 : 反腐風(fēng)暴洗禮，中國(guó)醫(yī)藥未來(lái)十年走向明朗