讓預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)！

作者：李晴雨

編輯：賀婧

風(fēng)品：沈禾

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

回望2023年的互聯(lián)網(wǎng)江湖，風(fēng)起云涌，已入加速洗牌下半場(chǎng)。

前有拼多多市值超阿里，京東自身系統(tǒng)動(dòng)刀，后有抖音擬收購(gòu)餓了么、硬剛美團(tuán)“傳言”及辟謠，新老勢(shì)力碰撞交鋒好不熱鬧。

相比巨頭的焦灼廝殺，互聯(lián)網(wǎng)+領(lǐng)域的一些細(xì)分龍頭仍在蓬勃發(fā)展。比如叮當(dāng)健康、藥師幫的先后上市、補(bǔ)齊了資本版圖，為醫(yī)藥電商業(yè)做大做強(qiáng)再添遐想。

只是，上市只是“扶上馬”第一步，從兩者持續(xù)破發(fā)的股價(jià)看，價(jià)值自證仍是漫漫長(zhǎng)途。

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股價(jià)跳水，自營(yíng)依賴隱憂

12月13日當(dāng)日，是藥師幫上市前股東所持股份解禁的日子。

招股書顯示，自2023年6月15日發(fā)售時(shí)起，股東股票有180日的禁售期。

往期看，解禁期容易出現(xiàn)大股東套現(xiàn)，常是中小投資者的情緒敏感時(shí)刻。

12月12日，藥師幫公告稱，為展示對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的信心，企業(yè)創(chuàng)始人、董事會(huì)主席張步鎮(zhèn)將再延長(zhǎng)禁售期180天，由2023年12月13日延長(zhǎng)至2024年6月10日。

“護(hù)盤”之意濃郁、傳遞出的發(fā)展信心可圈可點(diǎn)。遺憾的是，市場(chǎng)似乎并不買賬。12月13日股價(jià)跌幅達(dá)到46.04%。14、15日企穩(wěn)，18日又跌超23%，截止12月26日收于8.08港元，較12月11日的29.95港元累縮超7成。

為何跌幅如此劇烈？藥師幫回復(fù)媒體稱，資本市場(chǎng)波動(dòng)受多重因素影響，公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。

話雖如此，拉長(zhǎng)維度藥師幫股價(jià)遇冷已有時(shí)日。6月上市后股價(jià)曾一路走高，8月一度達(dá)到64.5港元高點(diǎn)，之后便開始震蕩向下，11月以來持續(xù)破發(fā)，最新股價(jià)較20港元的發(fā)行價(jià)縮水過半。

創(chuàng)立以來，藥師幫完成自天使輪至E輪的多輪融資，吸引了百度、老虎環(huán)球基金、珠江投資、復(fù)星醫(yī)藥等知名投資方。

以天使輪投資方為例，招股書顯示，天使輪股東每股成本較發(fā)售價(jià)折讓比為97.2%，其按起發(fā)售價(jià)區(qū)間中位數(shù)21港元/股計(jì)算，且剔除了上市后股份分拆影響。以此計(jì)算，天使輪投資者的每股成本約0.58港元/股。即使到D輪，持股成本也僅約7.83港元/股，低于目前藥師幫股價(jià)。

不過據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)計(jì)算，E-1輪、E-2輪融資中入局藥師幫的百度、陽(yáng)光人壽等投資方已出現(xiàn)投資虧損。招股書顯示，兩輪E輪融資的每股成本較發(fā)售價(jià)折讓比為19.4%，以此計(jì)算，持股成本約每股16.93港元。

行業(yè)分析師于盛梅表示，上市前存在大量低成本股東，結(jié)合上市后的股價(jià)不振，市場(chǎng)自然擔(dān)心解禁后部分股東可能選擇套現(xiàn)，這或是藥師幫近來股價(jià)震蕩的原因。至于破發(fā)，港股市場(chǎng)已集聚了京東健康、阿里健康、叮當(dāng)健康、平安好醫(yī)生等一眾醫(yī)藥電商平臺(tái)，市場(chǎng)從不缺選擇。藥師幫想要?dú)⒊鲋貒�、基本面�?jìng)爭(zhēng)力很重要。

的確，解禁只是一個(gè)誘因，何況企業(yè)當(dāng)家人已作出表態(tài)。長(zhǎng)期看，信心提振還在成長(zhǎng)預(yù)期。

公開資料顯示，藥師幫成立于2015年，創(chuàng)始人張步鎮(zhèn)屬于技術(shù)出身，曾任搜房網(wǎng)CTO、副總裁。截至2022年12月31日，企業(yè)已是國(guó)內(nèi)最大的數(shù)字化醫(yī)藥交易與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括約354,000家下游藥店、約173,000家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。GMV達(dá)378億元，市占率21%，位列第一。

藥師幫定位于B2B模式的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)，為注冊(cè)藥品的賣家與買家搭建交易空間，解決中國(guó)院外醫(yī)藥市場(chǎng)供需不平衡的問題，交易過程中根據(jù)賣家銷售金額收取一定比例傭金。

2019年起，藥師幫也發(fā)展了自營(yíng)業(yè)務(wù)，即“藥品供應(yīng)環(huán)節(jié)中間商”，向上游藥企采購(gòu)，經(jīng)過倉(cāng)儲(chǔ)、配送之后再向下游藥店及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售。

“平臺(tái)業(yè)務(wù)+自營(yíng)業(yè)務(wù)”兩條腿走路，既能增長(zhǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)力又能擴(kuò)展成長(zhǎng)空間，確是誘人的資本故事。

考量在于，2020年、2021年、2022年及2023上半年，自營(yíng)對(duì)應(yīng)營(yíng)收為56.91億元、95.90億元、135.19億元與75.22億元，占比93.84%、95.01%、94.71%、94.39%。遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)。

這讓一些輿論有些微詞。自營(yíng)業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)醫(yī)藥經(jīng)銷商有多少本質(zhì)區(qū)別？企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)屬性有多強(qiáng)？

聚焦B端采購(gòu)環(huán)節(jié)，國(guó)控、華潤(rùn)、上藥、九州通四大流通巨頭掌握主要核心渠道。藥京采、未名企鵝等同樣主打互聯(lián)網(wǎng)+小B端的新晉玩家正在崛起。且阿里健康、京東健康等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在拓展自營(yíng)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，一直利刃向內(nèi)的醫(yī)療反腐對(duì)藥物流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間進(jìn)一步壓縮。

前狼后虎、紅海廝殺間，藥師幫未來自營(yíng)壓力不算小、能否守住基本盤？過于集中依賴、企業(yè)成長(zhǎng)空間又有多少，這些都是市場(chǎng)疑慮的地方。

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虧損加劇 研發(fā)費(fèi)用率不足1% 

核心驅(qū)動(dòng)力冷思

不算多苛求。2023年8月，藥師幫發(fā)布上半年業(yè)績(jī)：營(yíng)收79.70億元，同比增長(zhǎng)18.56%。兩位數(shù)增速不算低，可與2022年的41%、2021年的63%增速相比，增幅已明顯放緩。

好在，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7017萬元成功扭虧。但期內(nèi)虧損31.77億元，相比去年上半年的6.44億元擴(kuò)大了393.0%。

顯然，這份上市后的首份成績(jī)單難言討喜。值得注意的是，也是8月末起股價(jià)開始震蕩下行。

其實(shí)并不意外，畢竟招股書曾坦言：“我們無法向閣下保證我們未來將不會(huì)出現(xiàn)虧絀總額情況，這可能會(huì)限制我們用于運(yùn)營(yíng)目的的營(yíng)運(yùn)資金或用于擴(kuò)張計(jì)劃的資金，并對(duì)我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕�影�?rdquo;。

2020年至2022年，企業(yè)三年虧損總額超25億元，且2022年虧幅擴(kuò)大。藥師幫解釋稱，報(bào)告期內(nèi)錄得的虧損主要是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)仍處快速發(fā)展階段，業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的相關(guān)成本及開支，其他業(yè)務(wù)的發(fā)展以及與優(yōu)先股相關(guān)的以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。

的確，2020年-2022年，藥師幫營(yíng)收60.65億元、100.94億元以及142.75億元。整體增速可圈可點(diǎn)。2022年GMV達(dá)到378億元，自2020年起的年復(fù)合增長(zhǎng)率38.6%。

然除了規(guī)模還要有質(zhì)量。2020年、2021年、2022年及2023上半年，公司銷售費(fèi)分別達(dá)到7.26億元、10.64億元、13.26億元、6.35億元，而研發(fā)費(fèi)為2472.4萬元、5661.1萬元和7914.6萬元、3993.8萬元，收入占比僅0.4%、0.6%、0.6%、0.5%。自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅5.11%、5.18%、6.21%與6.1%。

細(xì)分費(fèi)用，研發(fā)人員薪酬及福利分別為2295.9萬元、5330.4萬元和7332.1萬元，占研發(fā)總投入比高達(dá)92.9%、94.2%和92.6%。

到底靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)？如何紅海突圍、贏在未來呢？

行業(yè)分析師郭興表示，銷售費(fèi)并非萬能，也有邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)，需警惕對(duì)利潤(rùn)的侵蝕性。銷售費(fèi)只是“面子”，消費(fèi)口碑、特色體驗(yàn)才是“里子”，背后是高質(zhì)研發(fā)、工匠精神的綜合打底。尤其競(jìng)爭(zhēng)激烈的電商醫(yī)藥圈，只有表里如一才能站住腳跟、持續(xù)發(fā)展。2023上半年?duì)I收增速放緩、歸母凈利虧額擴(kuò)大，疊加股價(jià)不振，藥師幫需對(duì)發(fā)展策略反思。

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扭虧究竟要多遠(yuǎn)？

相似思考的，還有叮當(dāng)健康。

2022年9月上市以來，企業(yè)股價(jià)一度相對(duì)平穩(wěn)，在12港元發(fā)行價(jià)上下波動(dòng)，直到2023年2月份開始滑落。截至2023年12月27日收盤價(jià)1.960港元，較發(fā)行價(jià)跌超80%，市值不足27億港元。

與藥師幫相似，上市前叮當(dāng)健康備受資本青睞，累計(jì)獲得7輪融資，總金額超33億元。如果說藥師幫以B端生意聞名，那么叮當(dāng)健康的叮當(dāng)快藥業(yè)務(wù)則更被C端消費(fèi)者熟知。

公開資料顯示，叮當(dāng)健康主打7x24小時(shí)送藥上門，搭乘O2O、即時(shí)零售的風(fēng)口起飛，走的是“輕資產(chǎn)”模式，一度成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的明星項(xiàng)目。從快方送藥、藥快好、藥給力等一眾競(jìng)品中脫穎而出。

為何遭遇股價(jià)冷意？與藥師幫類似，自我造血能力是關(guān)鍵考量。

2018-2022年，叮當(dāng)健康營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，從5.85億一路攀至43.29億元。然凈利虧損同樣迅猛，從1.08億增長(zhǎng)到28.33億元。

2023上半年，營(yíng)收22.5億元，同比增長(zhǎng)12.9%；凈利-1.13億元，同比改善80%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-4400萬元，同比收窄2%。

虧額減少可喜可賀，然依然在虧損狀態(tài)，且營(yíng)收增速放緩，何時(shí)盈利仍是個(gè)靈魂問題。

叮當(dāng)健康解釋，主要由于具有優(yōu)先權(quán)的股份（即向首次公開發(fā)售前投資者發(fā)行的優(yōu)先股）已于公司股份于2022年9月在聯(lián)交所完成上市后自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，報(bào)告期內(nèi)不會(huì)再出現(xiàn)公司具有優(yōu)先權(quán)的股份作為按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債的公平值損失。

基于此，有聲音認(rèn)為企業(yè)離盈利已不遠(yuǎn)。只是從銷售凈利率看，能否如愿仍有考量。2018-2022年銷售凈利率為-17.61%、-21.45%、-41.22%、-43.35%與-65.57%。持續(xù)為負(fù)。

同期毛利率為41.09%、36.84%、34.38%、31.60%、33.49%，2023上半年為30.39%。同樣呈整體下降態(tài)勢(shì)。

值得一提的是，2022年企業(yè)營(yíng)收增速17.54%，相較之前三年動(dòng)輒超60%、70%的增速明顯放緩，虧額卻攀至28.33億元新高，同比增長(zhǎng)79%。不免讓人審視企業(yè)的成長(zhǎng)性、穩(wěn)健度，

有證券機(jī)構(gòu)醫(yī)藥行業(yè)首席分析師解讀，叮當(dāng)健康之所以連年虧損，是由于目前整個(gè)處方藥零售企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與零售打通、保險(xiǎn)拓展、渠道下沉上的合作仍顯不足，一體化的生態(tài)系統(tǒng)仍待完善。

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黏住用戶VS核心護(hù)城河

細(xì)分業(yè)務(wù)，叮當(dāng)健康業(yè)務(wù)分為藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)。以2022年為例，藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)營(yíng)收42億元，占營(yíng)業(yè)總收入97%。

流量成為業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的關(guān)鍵。審視美團(tuán)、餓了么、京東等APP，具有購(gòu)物、就餐等多元功能，憑借平臺(tái)便捷性、協(xié)同賦能力帶來更多消費(fèi)流量。相比之下，叮當(dāng)健康雖有“28分鐘送到”利器，引流仍不占多少優(yōu)勢(shì)。

2018年，叮當(dāng)健康來自第三方線上平臺(tái)的收入為1.87億元，占線上直營(yíng)總收入比48%。

2019年-2021年收入5.07億元、10.76億元、17.95億元，分別占比55.9%、63.5%、69.5%。

2022年報(bào)中，只對(duì)整體線上直營(yíng)渠道營(yíng)收情況有所披露，為30.91億元，同比增長(zhǎng)19.6%。2023上半年，線上直營(yíng)收入16.06億元，同比增長(zhǎng)14.8%，占比71.47%。

自然中間費(fèi)用不菲。據(jù)招股書，2018年-2021年，叮當(dāng)健康技術(shù)服務(wù)費(fèi)為753.4萬元、2638.8萬元、6077萬元和9993.8萬元，分別占當(dāng)期的銷售及市場(chǎng)推廣開支比5.3%、9.5%、13.8%和12%。2022年Q1為2724.9萬元，而上市后的財(cái)報(bào)中沒有披露技術(shù)服務(wù)費(fèi)的具體金額。

2018-2022年，期間費(fèi)用為1.41億元、2.78億元、4.41億元、8.35億元與9.08億元。2022年銷售費(fèi)用率達(dá)到20.95%，毛凈利率承壓就不難理解。

截至2021年，叮當(dāng)健康中國(guó)數(shù)字零售藥房市場(chǎng)份額只有1%。如何打開流量空間，盡快利用規(guī)模效應(yīng)擺脫虧損魔咒，是一個(gè)嚴(yán)肅話題。

深入看，引流只是一方面，真正黏住用戶還要靠服務(wù)口碑、特色體驗(yàn)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，叮當(dāng)健康的產(chǎn)品及服務(wù)中，包括了在線診療以及慢病與健康管理，這是一個(gè)重要的剛需窗口，也是一個(gè)不錯(cuò)的第二成長(zhǎng)曲線。難點(diǎn)是“創(chuàng)收”不易，且競(jìng)品眾多，微醫(yī)、春雨醫(yī)生、平安好醫(yī)生、京東健康等都有在線診療領(lǐng)域布局。

賽道擁擠，想要突圍出圈，打造差異化、品質(zhì)化護(hù)城河是核心。

瀏覽黑貓投訴平臺(tái)，截至2023年12月27日，“叮當(dāng)快藥”相關(guān)投訴1804條。除了退款糾紛，還有產(chǎn)品破損、超時(shí)配送等不佳體驗(yàn)吐槽。

（上述投訴均經(jīng)過平臺(tái)審核）

誠(chéng)然，客戶服務(wù)感知千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴也或有偏頗片面處。但身處紅海競(jìng)爭(zhēng)、口碑體驗(yàn)無疑是生存發(fā)展根基。及時(shí)查漏補(bǔ)缺，才能做得更好。

2023上半年，叮當(dāng)健康銷售及市場(chǎng)開支同比增長(zhǎng)10.8%至4.652億元。研發(fā)開支僅3068萬，去年同期為4617萬。

2022年報(bào)顯示，叮當(dāng)健康旗下僅有16名全職醫(yī)生和67名兼職醫(yī)生。

核心護(hù)城河咋樣？有無擴(kuò)寬加厚空間呢？

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寫在最后，讓預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)

醫(yī)藥電商是門大生意，但真正做好并不容易。

放眼從業(yè)者，悲喜并不想通。一些企業(yè)已逐步走出困境，京東健康等甚至扭虧為盈，也有一些仍在固有業(yè)務(wù)范疇內(nèi)不斷掙扎。

洗牌重塑中，一個(gè)行業(yè)共識(shí)逐漸清晰：燒錢換規(guī)模已難以持續(xù)，從量到質(zhì)轉(zhuǎn)型已是大勢(shì)所向。只有盡快夯實(shí)特色競(jìng)爭(zhēng)力、改善盈利性，才能打破股價(jià)業(yè)績(jī)困境，自證稀缺性。

好在，醫(yī)藥電商業(yè)依然方興未艾。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，近年來中國(guó)醫(yī)藥流通增長(zhǎng)迅速，其中院外市場(chǎng)預(yù)計(jì)2027年將破萬億元大關(guān)，占到整體醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)比重達(dá)47.1%，

市場(chǎng)想象空間巨大，作為龍頭藥師幫自然也不缺“水大魚大”邏輯。招銀國(guó)際曾預(yù)計(jì)，2022-2025年企業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到34%。

企業(yè)自身信心也足。僅在2023年11月，就三次購(gòu)回公司股份，累計(jì)購(gòu)回27萬股，總代價(jià)超529萬港元，購(gòu)回的股份用于滿足根據(jù)股份激勵(lì)計(jì)劃授出的獎(jiǎng)勵(lì)。

再看叮當(dāng)健康，同樣在努力講出全新發(fā)展故事。

如2023半年報(bào)顯示，基于HealthGPT的藥師、營(yíng)養(yǎng)師AI助手順利通過相關(guān)職業(yè)資格考試的模擬考試，已提供400萬次線上問診。

8月28日，叮當(dāng)快藥召開千城萬店聯(lián)盟戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)。宣布以千城萬店戰(zhàn)略，布局全國(guó)藥店聯(lián)盟，并發(fā)布了“一站式數(shù)字智慧化全渠道解決方案”。

回到當(dāng)下二者共同面臨的股價(jià)冷意、估值困題。還是投資界流傳那句話：短期波動(dòng)不影響中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

無論藥師幫的“構(gòu)建從藥企到終端的‘高速公路’”，還是叮當(dāng)健康的“以千城萬店戰(zhàn)略，布局全國(guó)藥店聯(lián)盟”，均不缺市場(chǎng)想象空間。同時(shí)，智能大模型的興起，也注入新價(jià)值遐想。兩者的未來，或許不止在線問診平臺(tái)、電商送藥平臺(tái)，還有AI醫(yī)生、AI智能助理等產(chǎn)業(yè)鏈其他角色可能。

關(guān)鍵在于，如何將預(yù)期高質(zhì)高效的轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)，這考量戰(zhàn)略定力，也考驗(yàn)革新魄力。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 藥師幫、叮當(dāng)健康“股價(jià)冷遇”迷思