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2020年報(bào)透露哪些信號(hào)？

如今，這四家公司均已公布2020年報(bào)，能從中解讀出哪些信號(hào)？

具體來(lái)看，剖析一家CXO公司，要看研發(fā)、訂單與產(chǎn)能三方面。研發(fā)實(shí)力決定了公司承接訂單的能力，而訂單交付是公司的直接收入來(lái)源，訂單量反映了公司的景氣程度，產(chǎn)能代表了公司是否有足夠的能力去消化訂單需求。

首先，關(guān)于研發(fā)，年報(bào)中與此相關(guān)的數(shù)據(jù)包括研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)人員數(shù)量。2020年，藥明康德研發(fā)費(fèi)用達(dá)到6．93億元，同比增長(zhǎng)17．42％，占總營(yíng)收的4．19％，研發(fā)人員達(dá)到21942人，數(shù)量占比為83．08％。

泰格醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用達(dá)到1．57億元，同比增長(zhǎng)26．28％，占總營(yíng)收的4．91％，研發(fā)人員達(dá)到652人，數(shù)量占比為10．81％�？谍埢�成研發(fā)費(fèi)用達(dá)到1．05億元，同比增長(zhǎng)67．56％，占總營(yíng)收的2．05％，研發(fā)人員達(dá)到9615人，數(shù)量占比為87．31％。昭衍新藥研發(fā)費(fèi)用達(dá)到0．51億元，同比增長(zhǎng)27．84％，占總營(yíng)收的4．74％，研發(fā)人員達(dá)到146人，數(shù)量占比為9．84％。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)

可以看出，康龍化成研發(fā)費(fèi)用占比低于同行，但處于快速增長(zhǎng)階段，泰格醫(yī)藥、昭衍新藥的研發(fā)人員數(shù)量占比偏低。

其次，關(guān)于訂單，部分公司直接披露了訂單量，部分公司未披露，但可以從應(yīng)收賬款及合同負(fù)債等數(shù)據(jù)中反映出來(lái)。

泰格醫(yī)藥、昭衍新藥披露了訂單量。2020年，泰格醫(yī)藥新增訂單55．36億元，同比增長(zhǎng)30．86％，截至報(bào)告期末，公司在手訂單72．60億元，為全年?duì)I收的2．3倍。昭衍新藥新增訂單7億元，截至報(bào)告期末，公司在手訂單超17億元，較去年同期增長(zhǎng)超60％，為全年?duì)I收的1．6倍。

藥明康德、康龍化成未披露訂單量。但可以從應(yīng)收賬款及合同負(fù)債角度進(jìn)行分析。應(yīng)收賬款、合同負(fù)債分別代表的是公司被下游客戶(hù)占據(jù)、占據(jù)下游客戶(hù)的金額。2020年，藥明康德應(yīng)收帳款達(dá)到36．65億元，占總資產(chǎn)比例7．92％，合同負(fù)債15．81億元，較2019年末增加6．84億元。康龍化成應(yīng)收帳款達(dá)到10．77億元，占總資產(chǎn)比例9．04％，合同負(fù)債4．73億元，較2019年末增加2．01億元。

此外，泰格醫(yī)藥應(yīng)收帳款達(dá)到4．91億元，占總資產(chǎn)比例2．52％，合同負(fù)債4．85億元，較2019年末增加3．45億元。昭衍新藥應(yīng)收帳款達(dá)到0．89億元，占總資產(chǎn)比例4．22％，合同負(fù)債5．84億元。

對(duì)比來(lái)看，各家CXO公司合同負(fù)債均在增長(zhǎng)，這意味著行業(yè)景氣度較高。值得注意的是，泰格醫(yī)藥、昭衍新藥應(yīng)收賬款相比2019年有所減少，但康龍化成、藥明康德應(yīng)收賬款同比增加，并且，康龍化成應(yīng)收帳款占總資產(chǎn)的比例偏高，代表該公司議價(jià)能力較弱。

最后，關(guān)于產(chǎn)能，這需要看各家公司的固定資產(chǎn)與在建工程數(shù)據(jù)，是反映其成長(zhǎng)性的另一指標(biāo)。2020年，藥明康德固定資產(chǎn)達(dá)到57．1億元，較上年同期增加13．77億元，增幅31．79％；在建工程為30．86億元，較上年同期增加9．94億元，增幅47．54％。

泰格醫(yī)藥固定資產(chǎn)3億元，較期初余額增加0．48億元，增幅19．08％；在建工程為0．55億元，較期初余額增加0．33億元，增幅145．82％，均用于進(jìn)行實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)容，增加設(shè)備。

康龍化成固定資產(chǎn)達(dá)到27．23億元，較上年同期增加2．37億元，增幅9．53％；在建工程為8．21億元，比年初余額增加6．03億元，增幅 277．67％，寧波、紹興等多地園區(qū)在建。

昭衍新藥固定資產(chǎn)達(dá)到4．46億元，比年初余額增加0．28億元，增幅6．7％；在建工程為0．49億元，較上年同期增加0．14億元，增幅40％，蘇州園區(qū)辦公及實(shí)驗(yàn)動(dòng)物樓工程、梧州生物靈長(zhǎng)類(lèi)繁育與生物資源中心項(xiàng)目在建。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)

可以看出，泰格醫(yī)藥、康龍化成在建工程投入加大，擴(kuò)建意愿強(qiáng)，處于大幅擴(kuò)產(chǎn)期。而藥明康德固定資產(chǎn)無(wú)論是絕對(duì)值還是增幅均領(lǐng)先。不過(guò)，對(duì)比藥明康德2019年與2020年的在建工程，多個(gè)耗資巨大的工程存在進(jìn)展緩慢的情況。

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CXO估值是否偏高？

另一個(gè)備受關(guān)注的問(wèn)題是，CXO公司當(dāng)下的估值是否偏高？何時(shí)回歸到合理位置？

目前，昭衍新藥市盈率最高，超120倍，藥明康德的市盈率在110倍左右，康龍化成在100倍左右，泰格醫(yī)藥市盈率最低，約為70倍。

這與海外CXO企業(yè)形成了較大差異。東吳證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，海外CXO企業(yè)普遍處于30－60倍的估值區(qū)間，而中國(guó)CXO公司動(dòng)輒估值在100倍以上，普遍處于70－150倍的估值區(qū)間。

圖片來(lái)源：東吳證券研報(bào)

海內(nèi)外資本市場(chǎng)的估值差異，長(zhǎng)期以來(lái)一直存在。以藥明康德為例，2007年藥明康德赴美上市，2015年從美股私有化退市。在這段時(shí)間內(nèi)，藥明康德總市值由120億元增長(zhǎng)至約200億元，市盈率在10－30倍區(qū)間波動(dòng)，股價(jià)表現(xiàn)平平。

但2018年，藥明康德登陸上交所和香港聯(lián)交所后，市值可謂一路高歌，2021年年初一度突破4000億元大關(guān)，市盈率達(dá)166倍。

圖片來(lái)源：東吳證券研報(bào)

這個(gè)市值有多夸張？對(duì)比全球CXO龍頭昆泰和美國(guó)控股實(shí)驗(yàn)室，其美股最新市值（截至4月17日）分別約為412億美元（約合2687億元）和255億美元（約合1662億元），均與藥明康德相差甚遠(yuǎn)。但是這兩家公司2020年的營(yíng)收，卻是藥明康德的4－6倍。其年報(bào)顯示，昆泰2020年?duì)I收達(dá)到114億美元（約合743億元），美國(guó)控股實(shí)驗(yàn)室營(yíng)收為140億美元（約合913億元）。

東吳證券研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)CXO公司的估值水平并不高�！爸袊�(guó)CXO正擁抱其特色的黃金時(shí)代，并且這種行業(yè)性的高景氣度是可持續(xù)的”，中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)盡管起步落后于歐美至少二十年，但卻享受“天時(shí)、地利、人和”的優(yōu)勢(shì)，處于快速成長(zhǎng)階段，這是資本加持下的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、行業(yè)政策與人才素質(zhì)三者共振的結(jié)果。

以行業(yè)政策為例，國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新與國(guó)際化，一方面，MAH（上市許可持有人）制度實(shí)現(xiàn)了藥品所有權(quán)與生產(chǎn)權(quán)的分離，另一方面，醫(yī)保控費(fèi)加速騰籠換鳥(niǎo)，醫(yī)保支付中創(chuàng)新藥所占的比重漸漸加大。與此同時(shí)，中國(guó)也是最大的原料藥生產(chǎn)國(guó)，成本更低、產(chǎn)業(yè)鏈更穩(wěn)定，這些都使得國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)方興未艾，CXO行業(yè)獲得了更多的內(nèi)生支持。

據(jù)Frost ＆ Sullivan估計(jì)，2019－2024年中國(guó)新藥研發(fā)支出復(fù)合增速為17．7％，遠(yuǎn)高于全球平均水平；從投融資額看，2020年中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資事件共767起，對(duì)應(yīng)總?cè)谫Y額 1627億元，創(chuàng)歷史新高；從國(guó)內(nèi)I類(lèi)化藥的IND與NDA申請(qǐng)數(shù)量看，越來(lái)越多的國(guó)產(chǎn)藥物進(jìn)入臨床和商業(yè)化階段。東吳證券研報(bào)認(rèn)為，受益于新藥研發(fā)需求端的旺盛，CXO企業(yè)在未來(lái)5－10年業(yè)績(jī)將有較高確定性。

不過(guò)，投資者仍需冷靜下來(lái)。雖然業(yè)績(jī)確定性明顯，但是CXO畢竟是一個(gè)資本、人力密集型的行業(yè)。一個(gè)值得思考的問(wèn)題是，中國(guó)低成本人才的紅利還能持續(xù)多久？2015年之前，我國(guó)人力成本僅為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的40％，但如今人力成本正持續(xù)提升。恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理張連山此前在電話(huà)會(huì)議中曾透露，國(guó)內(nèi)臨床招募成本已不低于歐美市場(chǎng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)的盈利能力將受到影響。

另一方面，中國(guó)“me－too”扎堆的創(chuàng)新藥已然出現(xiàn)“內(nèi)卷”，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境疊加醫(yī)保控費(fèi)政策，資本的狂歡還能持續(xù)多久？CXO公司的訂單還會(huì)像雪片一樣飛來(lái)嗎？

如今來(lái)看，走上國(guó)際化之路或許是這些CXO公司唯一的選擇。北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢(xún)公司創(chuàng)始人史立臣曾在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，“由于國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)眾多，而藥企的研發(fā)需求還沒(méi)有完全爆發(fā)出來(lái)，所謂‘狼多肉少’，容易出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)，壓低價(jià)格，CXO企業(yè)的利潤(rùn)變薄，頭部CRO／CDMO企業(yè)向國(guó)際市場(chǎng)拓展是必然趨勢(shì)也是不得已的選擇。”

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