雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文 ｜ 李宏晶 編｜深海

7月27日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將復(fù)星國(guó)際有限公司（Fosun International Limited）的企業(yè)家族評(píng)級(jí)從＂Ba2＂下調(diào)至＂Ba3＂。

穆迪表示，評(píng)級(jí)下調(diào)是由于復(fù)星國(guó)際的債務(wù)杠桿率高且不斷增加；長(zhǎng)期投資依賴(lài)短期資金；控股公司層面的利息覆蓋率低；信貸傳染風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

7月28日，復(fù)星在相關(guān)回復(fù)中表示，評(píng)級(jí)調(diào)降＂過(guò)度悲觀＂，一方面高估了復(fù)星所面臨的困難，另一方面又低估了復(fù)星＂抗逆＋抗疫＋抗風(fēng)險(xiǎn)＂的能力，以及其基本面和業(yè)務(wù)板塊結(jié)構(gòu)所具備的韌性。

公開(kāi)資料顯示，復(fù)星國(guó)際是上海富豪郭廣昌旗下上市公司，其屢次登頂上海首富�！�2019年胡潤(rùn)百富榜》顯示，郭廣昌以570億元的身價(jià)位列第45位。

根據(jù)復(fù)星國(guó)際發(fā)布的2019年報(bào)，復(fù)星國(guó)際總負(fù)債5347．57億元，凈資產(chǎn)1809．24億元，資產(chǎn)負(fù)債率為74．72％。

而自2014年以來(lái)，復(fù)星國(guó)際的財(cái)務(wù)杠桿水平就一直在70％以上。

由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不能覆蓋短期債務(wù)，復(fù)星國(guó)際的短期償債風(fēng)險(xiǎn)激增。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)走低表明“造血”能力不足，融資渠道是否通暢，對(duì)復(fù)星國(guó)際至關(guān)重要。

杠桿率較高，穆迪下調(diào)復(fù)星國(guó)際評(píng)級(jí)展望至負(fù)面

在最近的評(píng)級(jí)調(diào)整中，穆迪將復(fù)星國(guó)際有限公司的企業(yè)家族評(píng)級(jí)（CFR）從＂Ba2＂下調(diào)至＂Ba3＂。

與此同時(shí)，穆迪將Fortune Star （BVI） Limited發(fā)行債券的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從＂Ba2＂下調(diào)至＂Ba3＂。上述債券由復(fù)星國(guó)際提供無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)擔(dān)保。

穆迪高級(jí)副總裁Lina Choi表示：＂評(píng)級(jí)下調(diào)和負(fù)面展望反映了穆迪的預(yù)期，即在冠狀病毒引發(fā)的經(jīng)濟(jì)低迷中，復(fù)星的業(yè)務(wù)將繼續(xù)面臨具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，給其疲弱的流動(dòng)性增加壓力，未來(lái)12－18個(gè)月，其杠桿率將保持在較高水平。＂

在7月28日，復(fù)星集團(tuán)官方公眾號(hào)發(fā)布聲明：“短期來(lái)看，我們并不否認(rèn)復(fù)星國(guó)際受到了疫情牽連，這種不可抗力是在所難免的。而此次穆迪調(diào)降復(fù)星國(guó)際評(píng)級(jí)的事件，我們認(rèn)為是對(duì)復(fù)星未來(lái)發(fā)展有了過(guò)度悲觀的預(yù)設(shè)或估計(jì)�！�

復(fù)星集團(tuán)稱(chēng)，單憑數(shù)據(jù)的高低和債務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)來(lái)判斷復(fù)星對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際感知，更像是＂紙上談兵＂的偽專(zhuān)業(yè)誤判，犯了＂刻舟求劍＂的錯(cuò)誤。

根據(jù)復(fù)星國(guó)際發(fā)布的2019年報(bào)，復(fù)星國(guó)際總資產(chǎn)為7156．81億，總負(fù)債5347．57億元，凈資產(chǎn)1809．24億元，資產(chǎn)負(fù)債率為74．72％。實(shí)際上，自2014年以來(lái)，復(fù)星國(guó)際的財(cái)務(wù)杠桿水平就一直在70％以上。

針對(duì)杠桿率上升的問(wèn)題，復(fù)星在聲明中稱(chēng)，疫情對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響已經(jīng)見(jiàn)底，從6月底至目前的歐美主要股市表現(xiàn)來(lái)看，繼二季度的大幅反彈后，再出現(xiàn)了10％左右的增長(zhǎng)，短期內(nèi)全球再次大規(guī)模爆發(fā)疫情的可能性和全球股市再次出現(xiàn)大幅下滑的可能性都相對(duì)較小，因此，復(fù)星的杠桿率下降的概率反而更大。

穆迪認(rèn)為，復(fù)星擁有大規(guī)模、多元化的投資組合，并持有大量有價(jià)證券，但動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)環(huán)境將使復(fù)星國(guó)際的融資渠道和資產(chǎn)處置更具挑戰(zhàn)性。

截至2019年底，復(fù)星國(guó)際投資組合的估值總計(jì)約2440億元人民幣。近年來(lái)，復(fù)星國(guó)際在海內(nèi)外大舉并購(gòu)。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，其投資性現(xiàn)金流自2004年起連續(xù)16年為負(fù)。

據(jù)年報(bào)介紹，復(fù)星的全球幸福生態(tài)系統(tǒng)中，健康生態(tài)中主要成員有：復(fù)星醫(yī)藥、國(guó)藥控股、復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)、葡萄牙醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)LuzSaúde、印度最大仿制藥企之一Gland Pharma等；快樂(lè)生態(tài)中成員有全球最大的休閑度假村集團(tuán)，旗下運(yùn)營(yíng)地中海俱樂(lè)部、三亞亞特蘭蒂斯、豫園股份及以色列頂級(jí)死海礦物護(hù)膚品牌AHAVA等；富足生態(tài)則包括葡萄牙最大保險(xiǎn)公司Fidelidade、葡萄牙最大上市銀行BCP、德國(guó)久負(fù)盛名的私人銀行Hauck＆Aufhuser（H＆A）、香港鼎睿再保險(xiǎn)、浙江網(wǎng)商銀行等。

標(biāo)普此前在報(bào)告中估計(jì)，截至2020年4月24日，復(fù)星國(guó)際投資組合價(jià)值仍在2300億元人民幣以上。

此外，穆迪擔(dān)心復(fù)星國(guó)際嚴(yán)重依賴(lài)短期債務(wù)為其長(zhǎng)期投資提供資金，其手頭現(xiàn)金不足以支付未來(lái)12個(gè)月到期的短期債務(wù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，復(fù)星國(guó)際短期借款金額827．38億，較上年677．41億增長(zhǎng)22．14％。同時(shí)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的期末余額由2018年的913．33億，下降到2019年819．76億。其手頭現(xiàn)金已不足以支付一年內(nèi)的短期債務(wù)，現(xiàn)金短債比小于1，短期償債風(fēng)險(xiǎn)激增。

＂雖然復(fù)星擁有順暢的國(guó)內(nèi)融資渠道以滿(mǎn)足其再融資需求，并持有大量可提供額外流動(dòng)性有價(jià)證券，但穆迪預(yù)計(jì)動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)將增加公司市場(chǎng)融資和資產(chǎn)處置的難度。＂穆迪稱(chēng)。

對(duì)此，復(fù)星表示，上半年在整個(gè)復(fù)星控股集團(tuán)層面，公司在香港通過(guò)銀團(tuán)和美元債融得中長(zhǎng)期債務(wù)18億美元，復(fù)星高科發(fā)行40億元人民幣中長(zhǎng)期債券。同時(shí)，復(fù)星高科有近100億元中長(zhǎng)期債券的發(fā)行額度，復(fù)星國(guó)際在2019年末的未用銀行授信額度1747億元。這些銀行授信及債券發(fā)行額度，能有效幫助復(fù)星應(yīng)對(duì)短期債務(wù)償還壓力。

近年多筆投資失手，今年上半年業(yè)績(jī)降幅超7成

公開(kāi)資料顯示，復(fù)星國(guó)際總部位于上海，于2007在香港證券交易所掛牌上市。業(yè)務(wù)涵蓋三大類(lèi)：綜合金融（富足）；旅游、休閑和消費(fèi)（快樂(lè)）；以及藥品、醫(yī)療服務(wù)和保健品（健康）。

復(fù)星集團(tuán)目前已變身投資集團(tuán)，業(yè)務(wù)遍布國(guó)際。2019年復(fù)星國(guó)際的收入中，55％收入來(lái)自中國(guó)大陸，45％的收入來(lái)自海外國(guó)家與地區(qū)。

隨著復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅文等公司上市，郭廣昌身家暴漲，多次問(wèn)鼎＂上海首富＂，《2019年胡潤(rùn)百富榜》顯示，郭廣昌以570億元的身價(jià)位列第45位。

截至2019年12月31日，郭廣昌持有復(fù)星國(guó)際60．3％的股份。

中金公司的一份報(bào)告認(rèn)為，復(fù)星集團(tuán)的本質(zhì)可以簡(jiǎn)單地理解為一個(gè)有杠桿的主動(dòng)偏股型基金。比基金更具有優(yōu)勢(shì)的是復(fù)星有時(shí)可通過(guò)參與運(yùn)營(yíng)提升被投資企業(yè)價(jià)值，再進(jìn)行出售，因此投資復(fù)星的本質(zhì)是投資復(fù)星管理層的投資和運(yùn)營(yíng)能力。

不過(guò)復(fù)星的投資也不是無(wú)往不利。

今年3月份據(jù)外媒報(bào)道，太陽(yáng)馬戲團(tuán)正在與重組顧問(wèn)合作，以解決現(xiàn)金短缺和債務(wù)高企至近9億美元的問(wèn)題，該馬戲團(tuán)甚至可能申請(qǐng)破產(chǎn)。據(jù)此前報(bào)道，2015年4月復(fù)星集團(tuán)發(fā)布與國(guó)際私募投資公司德太集團(tuán)共同收購(gòu)了太陽(yáng)馬戲團(tuán)24．43％的股權(quán)。

而復(fù)星旅文2019年11月以11．3億收購(gòu)了老牌旅游集團(tuán)Thomas Cook 11．38％的股份，在2018年及2019上半年，分別虧損6．05億元和2．72億元。隨后Thomas Cook還宣告破產(chǎn)，復(fù)星旅文再虧損2．54億元。

此外，在醫(yī)藥、旅文、金融等領(lǐng)域都有不錯(cuò)成績(jī)的復(fù)星集團(tuán)，在時(shí)尚產(chǎn)業(yè)則表現(xiàn)掙扎。根據(jù)公開(kāi)資料，復(fù)星時(shí)尚板塊旗下有奢侈品牌Lanvin、內(nèi)衣品牌Wolford，面向年輕群體的St． John、Caruso和Tom Tailor等服飾品牌。

2018年3月，復(fù)星國(guó)際以3300萬(wàn)歐元收購(gòu)?qiáng)W地利高端內(nèi)衣及褲襪制造商Wolford AG 的50．87％股權(quán)。截止2019年的前九個(gè)月，收入跌至1．08億歐元，EBIT虧損70％至231萬(wàn)歐元。

復(fù)星在2014年收購(gòu)了德國(guó)快時(shí)尚品牌Tom Tailor 23％的股份，2014年－2017年，凈利潤(rùn)分別為1075．2萬(wàn)歐元、7．1萬(wàn)歐元、－7300萬(wàn)歐元、1705．5萬(wàn)歐元，四年內(nèi)凈利潤(rùn)累計(jì)為－4512．2萬(wàn)歐元，2018年收入8．44億歐元，凈利潤(rùn)則虧損1．8億歐元。

2011年5月，復(fù)星國(guó)際出資8458萬(wàn)歐元，收購(gòu)Folli Follie 9．5％股權(quán)。到2017年，據(jù)普華永道的審計(jì)結(jié)果，F(xiàn)olli Follie實(shí)際銷(xiāo)售額為3．59億歐元，而非集團(tuán)財(cái)報(bào)上的14億歐元。當(dāng)時(shí)集團(tuán)凈虧損為1．36億歐元，但財(cái)報(bào)上顯示凈利潤(rùn)為2．17億歐元，希臘證監(jiān)局宣布，F(xiàn)olli Follie存在財(cái)務(wù)造假和操縱市場(chǎng)的行為，要求其立即整改并繳納500萬(wàn)美元的罰款。

2019年12月，復(fù)星時(shí)尚集團(tuán)董事長(zhǎng)程云坦承，目前旗下大部分品牌還處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)在考量更多的還是運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，比如人均效能、和同期相比的客流量及訂單量等，而這些數(shù)據(jù)是有一定提高。

2019年，復(fù)星國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1429．82億元，同比增長(zhǎng)31％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)148．01億元，同比增長(zhǎng)10．4％。

年報(bào)披露，復(fù)星國(guó)際在2019年整體有息負(fù)債高達(dá)2250．06億元，已處于歷史最高位。高企的有息負(fù)債，致使復(fù)星國(guó)際融資成本飆升，2019年其融資利息支出高達(dá)102．78億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)總收入比由5．6％增長(zhǎng)至7．15％，對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕。

今年7月24日晚間，復(fù)星國(guó)際有限公司在港交所發(fā)布公告稱(chēng)，預(yù)期今年上半年歸母公司利潤(rùn)約人民幣18億元至人民幣22億元，較去年同期人民幣76．1億元下跌跌71％至76％。

公告表示，利潤(rùn)下滑主要原因包括：1．受新冠疫情影響，復(fù)星國(guó)際旗下復(fù)星旅文（1992．HK）的旅游運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)受到重大負(fù)面影響，2020年上半年預(yù)期將較去年同期由盈轉(zhuǎn)虧；2．受全球金融市場(chǎng)下滑影響，復(fù)星國(guó)際若干金融資產(chǎn)的公允價(jià)值產(chǎn)生變動(dòng)損失。

據(jù)復(fù)星國(guó)際CFO龔平披露，包含在快樂(lè)業(yè)務(wù)板塊下的復(fù)星旅文對(duì)集團(tuán)收入影響巨大。在2019年的收入中，快樂(lè)業(yè)務(wù)的總收入為人民幣675．6億元，貢獻(xiàn)了28．27億元利潤(rùn)。其中復(fù)星旅文收入約為182億元，2019年同比增加了97％。

針對(duì)上述盈利公告，摩根士丹利發(fā)表研究報(bào)告指出，復(fù)星國(guó)際發(fā)盈警料上半年純利跌71％至76％，符該行預(yù)期，主因新冠疫情對(duì)其旅游業(yè)務(wù)影響大于預(yù)期，上半年由盈轉(zhuǎn)虧；另其金融資產(chǎn)錄按市值計(jì)價(jià)虧損，該行估算約40億元人民幣，主因廣泛金融市場(chǎng)倒退。摩根士丹利將復(fù)星國(guó)際目標(biāo)價(jià)由10．8港元降至10港元。

穆迪則預(yù)計(jì)，由于未來(lái)12－18個(gè)月內(nèi)復(fù)星國(guó)際在旅游業(yè)和消費(fèi)相關(guān)業(yè)務(wù)方面的關(guān)鍵投資現(xiàn)金流減少，信用質(zhì)量下降，充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)和運(yùn)營(yíng)環(huán)境將給復(fù)星國(guó)際帶來(lái)的信貸傳染風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額連續(xù)下降，外媒報(bào)道稱(chēng)復(fù)星出售菜鳥(niǎo)股權(quán)回籠資金

穆迪表示，從控股公司層面來(lái)看，復(fù)星國(guó)際的流動(dòng)性（（以調(diào)整后營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流＋利息）／利息覆蓋率衡量）很弱。穆迪預(yù)計(jì)，未來(lái)12－18個(gè)月內(nèi)，該比率仍將遠(yuǎn)低于1倍，因?yàn)槠浣?jīng)常性收入（即主要來(lái)自基礎(chǔ)投資的股息）將不足以支付其利息和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

值得注意的是，近年來(lái)復(fù)星國(guó)際經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額呈連年下降趨勢(shì)，近三年該指標(biāo)分別為304．53億元、133．02億元以及78．34億元，可以看出其經(jīng)營(yíng)獲取現(xiàn)金的能力每況愈下，對(duì)債務(wù)和利息保障能力下滑。

在自身造血不足的情況下，復(fù)星國(guó)際償債主要依賴(lài)于外部融資。然而，2019年復(fù)星國(guó)際籌資性現(xiàn)金流凈額由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，大幅流出47．54億元。

融資環(huán)境惡化的另一個(gè)表現(xiàn)是公司的借貸利息出現(xiàn)上升，財(cái)報(bào)顯示2019年公司借貸利率介于0．5％至17．65％之間，而2018年同期則介于0％至9．8％之間。

而其持有的超過(guò)2000億元投資組合，除了公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)收益，實(shí)際產(chǎn)生的分紅收益則不足于覆蓋利息支出。2018－2019年，復(fù)星國(guó)際已收利息及股息（投資）分別為22．65億和58．68億。

意識(shí)到流動(dòng)性問(wèn)題后，復(fù)星國(guó)際采取了加快資產(chǎn)回收的措施，這一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金緊張的猜測(cè)。

今年6月，路透社報(bào)道稱(chēng)，復(fù)星國(guó)際正在與阿里巴巴及其他相關(guān)方進(jìn)行磋商，擬以200億美元估值出售旗下智能物流網(wǎng)絡(luò)菜鳥(niǎo)股份。對(duì)于轉(zhuǎn)讓股份交易的報(bào)告，阿里巴巴、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)和復(fù)星國(guó)際拒絕置評(píng)。

菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)是復(fù)星國(guó)際在2013年以5億元人民幣取得，當(dāng)時(shí)占比10％。2019年，阿里巴巴宣布通過(guò)增資和購(gòu)買(mǎi)老股的方式，投入233億元人民幣，持有菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)從約51％增加到63％，而復(fù)星持股則被稀釋。

根據(jù)年報(bào)，復(fù)星目前持有5．81％的菜鳥(niǎo)股份，按此計(jì)算該部分股權(quán)估值11．62億美元。

此外，7月6日晚間，粵高速A（000429）公告，股東亞?wèn)|復(fù)星亞聯(lián)擬通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向山東高速（600350）全資子公司山東高速投資發(fā)展有限公司轉(zhuǎn)讓公司股票2．02億股，占公司總股本的9．68％。

根據(jù)公開(kāi)資料，亞?wèn)|復(fù)星亞聯(lián)的控股股東為南鋼聯(lián)合，實(shí)際控制人為郭廣昌，與粵高速A＂結(jié)緣＂因?yàn)?015年總價(jià)逾40億元的重大資產(chǎn)重組。當(dāng)時(shí)增發(fā)價(jià)格為4．94元，截至今年7月3日，粵高速A收盤(pán)價(jià)為7．15元，以此計(jì)算亞?wèn)|復(fù)星亞聯(lián)持股四年浮盈45％，約合4．46億元。

復(fù)星是否會(huì)出售更多資產(chǎn)削減債務(wù)？雷達(dá)財(cái)經(jīng)將繼續(xù)關(guān)注。

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