本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2003年，萬泰生物啟動二價HPV疫苗研究，歷經(jīng)16年，終于在2019年12月30日獲批上市，成為全球繼默沙東和葛蘭素史克后第三家、國內(nèi)首家擁有HPV疫苗產(chǎn)品的企業(yè)。作為全球第四款HPV疫苗，2020-2022三年間就為萬泰生物帶來超130億元的收入。

但成也蕭何，敗也蕭何。二價HPV疫苗在2023年進(jìn)入寒冬，帶動公司利潤同比減少7成，市值也一度較高點(diǎn)跌去三分之二。盡管萬泰生物還有體外診斷及設(shè)備的業(yè)務(wù)，但相比疫苗業(yè)務(wù)基本沒什么爭議，而投資者更為關(guān)注的是其HPV疫苗業(yè)務(wù)的未來。

世界衛(wèi)生組織在2020年發(fā)布《加速消除宮頸癌全球戰(zhàn)略》，建議所有國家都應(yīng)將HPV疫苗納入各國免疫規(guī)劃，并且到2030年應(yīng)該使90%的15歲女孩接種HPV疫苗。大背景之下，HPV一片藍(lán)海，又怎的到了存量競爭、價格戰(zhàn)以及產(chǎn)能過剩的輿論境界？

01消失的二價HPV市場

今年1月24日，萬泰生物發(fā)布業(yè)績預(yù)減公告，預(yù)計2023年度歸母凈利潤同比減少74.66%到71.49%、扣非歸母凈利潤同比減少76.74%到73.42%。

對于劇烈的業(yè)績變動，管理給出的解釋是：營收端，二價HPV疫苗收入同比減少42億元，體外診斷業(yè)務(wù)及原料相關(guān)收入減少12億元；利潤端：計提新冠疫苗相關(guān)的減值影響4億元凈利潤。

由新冠檢測需求下降導(dǎo)致的體外診斷營收降低是預(yù)料之中的事，但二價HPV疫苗收入幾乎減半就值得深入研究了。

首先，2023年中報雖然沒有披露分項業(yè)務(wù)的收入情況，但從旗下子公司萬泰滄海（主要銷售疫苗）的凈利潤15.45億元（按照43.62%的凈利率）回溯看，推斷上半年二價HPV疫苗收入月35.42億元，約當(dāng)1076萬劑（同比減少了405萬劑）。

然后，2023年全年，二價疫苗營收約42.92億元（新冠和戊肝少得可以忽略），即2023年下半年二價HPV疫苗僅賣了7.5億元，剔除廣東標(biāo)之后約當(dāng)只賣了180萬劑，相比2022年同期的千萬劑級別，二價HPV疫苗在2023年下半年突然賣不動了。

這種突然之間的巨幅銷售變動，其原因或許只能歸結(jié)為“競爭”二字了。

02拆解“存量競爭”

業(yè)績大幅下滑，市場絕大多數(shù)認(rèn)為HPV疫苗市場已經(jīng)從供不應(yīng)求走向了存量競爭，是與否從來不是憑空想象的，而研究和分析就是為了無限接近本質(zhì)。存量競爭由存量和競爭構(gòu)成，那么就一一拆出來看個仔細(xì)。

（1）市場容量：

以國內(nèi)市場而言，2017年和2018年，國際三款HPV疫苗陸續(xù)獲批在國內(nèi)銷售，彼時普及率較低，接種的很少。自2020年WHO發(fā)布《加速消除宮頸癌全球戰(zhàn)略》后，國內(nèi)也開始引導(dǎo)積極接種HPV疫苗。

根據(jù)中檢院的數(shù)據(jù)，自2020年起，HPV疫苗總共的批簽發(fā)數(shù)量分別為104、250、452和489批次，其中二價891批次、四價162批次、九價242批次。折算劑量消化（存量人群）情況是：

（1）GSK獲30批次，消化200萬存量；（2）默沙東四價162批次，消化掉1780萬存量；（3）默沙東九價242批次，消化掉2662萬存量；（4）萬泰生物806批次，消化掉3220萬存量；（5）沃森生物55批次，消化掉367萬存量。

也就是說，從2020年到2023年10月16號獲批且生產(chǎn)出來的且已經(jīng)接種了的是8229萬人。而我國目前9~45歲的適齡女性保守有3億人，滿打滿算剔除掉1億已經(jīng)接種的，還有2億人；9歲以下的約1.7億人，折算成3成女性也有0.51億人的增量，考慮超過45歲的減量，兩者相互抵消吧。

那么，國內(nèi)目前至少還有4~6億（針劑）的存量市場，而全球市場更是數(shù)倍于此。如果說十年左右的保護(hù)期導(dǎo)致HPV疫苗成為低頻消費(fèi)品的話，定義存量市場是沒問題的，只是這個市場巨大。

（2）二價之間競爭：

2022年3月，沃森生物的二價HPV疫苗上市，針對自費(fèi)市場定價319元/劑~329元/劑，而萬泰生物一直都是定在329元/劑。2022年5月，在江蘇省政府采購項目中，沃森生物以246元/劑中標(biāo)2.24萬劑，萬泰則以329元/劑中標(biāo)0.96萬劑。

沃森大幅降至246元引發(fā)了“價格戰(zhàn)”的猜想，筆者認(rèn)為那是不懂價格機(jī)制罷了：惠民工程由政府招標(biāo)（企業(yè)的銷售費(fèi)用幾乎為0），將329元/劑在自費(fèi)市場中扣除30%的銷售費(fèi)用率的話約230元/劑，比惠民工程價格還低了16元，這是哪門子價格戰(zhàn)？

2023年7月28日，廣東省政府采購中心發(fā)布《廣東省2023年入學(xué)適齡女生人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗采購項目結(jié)果公告》，顯示萬泰生物以116元/劑中標(biāo)，一向只注重自費(fèi)市場的萬泰在以往惠民工程中都是以自費(fèi)市場同樣的329元/劑的價格參與的，突然以3.5折的價格殺入惠民工程，大多數(shù)研究者高呼價格戰(zhàn)全面爆發(fā)，而筆者認(rèn)為是萬泰在“消費(fèi)分級”之下做的一場“營銷”罷了（隨后重慶招標(biāo)想壓價，萬泰直接把份額給沃森了，再之后西藏招標(biāo)因不足三家報價而流標(biāo)）。

2023年，萬泰生物獲309批次（約2500萬劑），而沃森只有25批次（約350萬劑），同樣作為國產(chǎn)二價HPV疫苗（萬泰的設(shè)計產(chǎn)能為2500萬劑/年，沃森生物為3000萬劑/年），差距如此之大的原因在于：

（1）戰(zhàn)略定位：萬泰生物一直強(qiáng)調(diào)其主要市場是自費(fèi)市場，適當(dāng)?shù)貐⑴c政府的惠民工程；而沃森的戰(zhàn)略定位一直都是惠民工程，而自費(fèi)市場遠(yuǎn)比惠民工程市場規(guī)模要大得多；

（2）先發(fā)優(yōu)勢和渠道建設(shè)：沃森也嘗試過經(jīng)營自費(fèi)市場但是效果不佳，因此轉(zhuǎn)向了惠民工程（沃森的證券代表說的），因?yàn)橐呙缡遣荒茏鰪V告的，只能通過渠道去推廣，而萬泰的二價具備先發(fā)優(yōu)勢并且憑借“農(nóng)夫人”的營銷能力迅速覆蓋市場，如果沃森去爭奪自費(fèi)市場的話就需要付出更多的渠道推廣費(fèi)（效果不知），只能退向惠民工程市場。

（3）二價與九價的競爭：

九價HPV疫苗是由智飛生物代理的面向自費(fèi)市場的產(chǎn)品，因此站在自費(fèi)的HPV疫苗市場上看，當(dāng)做萬泰生物和智飛生物的對壘亦無不可。在業(yè)績預(yù)告中，管理層對于HPV疫苗銷售不佳的解釋為：“受九價宮頸癌疫苗擴(kuò)齡影響以及市場競爭等因素影響銷售不及預(yù)期”。

二價銷售遇冷和九價持續(xù)上量顯得格格不入，筆者認(rèn)為原因有兩點(diǎn)：

（1）消費(fèi)分級：人群的金字塔結(jié)構(gòu)決定了能夠自費(fèi)接種九價的人群的消費(fèi)意愿和能力受影響不大，過去都是加價預(yù)約排隊，而默沙東產(chǎn)能向國內(nèi)傾斜使得供應(yīng)量增加，加快了其在國內(nèi)的滲透率；但在經(jīng)濟(jì)疲軟的環(huán)境中大多數(shù)原有準(zhǔn)備接種二價疫苗的則會延遲消費(fèi)，本質(zhì)上疫苗是屬于高階消費(fèi)（相比溫飽而言）；

（2）默沙東九價擴(kuò)齡：2022年8月起，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)默沙東九價適用人群從16歲~26歲擴(kuò)展為9歲~45歲，這一舉措則搶奪了原先“超齡”群體的份額。

03“國九”蘊(yùn)含的機(jī)會

2023年7月11日，國家藥監(jiān)局發(fā)布通告，正式公布并施行《人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗(yàn)技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》，大幅縮短了迭代苗上市時間，也就是直接縮短了萬泰生物和沃森生物九價疫苗上市的時間。

從進(jìn)度來看，萬泰生物九價疫苗最快（沃森才剛開始，其他的沒有一代苗還得更多驗(yàn)證），根據(jù)公司披露的信息看，2023年11月完成了V8集中訪視開始進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集整理（揭盲滿足申報的話就能上市），而在2023年12月福建藥監(jiān)局領(lǐng)導(dǎo)便率隊赴廈門萬泰滄海，開展九價HPV疫苗研發(fā)生產(chǎn)專項調(diào)研，并表示：“福建省藥監(jiān)局已成立九價人乳頭瘤病毒疫苗工作專班，將全力對企業(yè)進(jìn)行幫扶，爭取九價人乳頭瘤疫苗加快上市。”

通常疫苗揭盲數(shù)據(jù)時間為1~2個月，復(fù)雜的也在半年內(nèi)，按照時間進(jìn)度推算，2024年上半年甚至一季度萬泰生物九價HPV疫苗臨床三期V8的數(shù)據(jù)就出來了，大概率會揭盲成功并申報上市，優(yōu)先審評時長在130日內(nèi)，也就是說大概在2024年三季度能夠看到萬泰的九價HPV疫苗。

產(chǎn)能上，九價HPV規(guī)劃是6000萬劑/年，一期2000萬/劑產(chǎn)能已經(jīng)建設(shè)完畢，等待開工。按照默沙東九價1298元/劑的價格折算一期產(chǎn)能將釋放259億元營收，打6折也有155億元，40%的凈利率也有60億元利潤了，而二價HPV疫苗的產(chǎn)能就先出海探路。

在默沙東近乎向中國“傾銷”其HPV疫苗的舉動也可以感受到，國產(chǎn)九價HPV疫苗上市將極大概率擠出外資，畢竟“肥水不流外人田”。而從沃森生物二價的“尷尬”局面去看，未來九價市場的格局大概率還是先發(fā)者為王。

現(xiàn)階段，萬泰生物股價強(qiáng)勢表現(xiàn)正在印證率先獲批的預(yù)期。如果萬泰生物九價HPV疫苗進(jìn)度能如上述分析的那樣順利，那么它極有可能延續(xù)當(dāng)初二價HPV疫苗的強(qiáng)勢表現(xiàn)。

       原文標(biāo)題 : HPV疫苗三國殺，萬泰生物的命運(yùn)將如何？