愛美客是知名的醫(yī)美龍頭，但是其股價已經跌了三年。基本上跟隨著醫(yī)美行業(yè)指數(shù)下行，沒有太多的掙扎。

回想愛美客上市的時候，風光無限。頂著百倍PE的估值發(fā)行，在高增長的業(yè)績和瘋狂的市場資金的雙重加持下，股價幾乎又漲了5倍，估值最高超過兩百倍市盈率。這也導致即使股價跌了這么多這么久，愛美客的歷史估值中樞依舊還有百倍PE。

隨著中報后的大跌，愛美客的估值開始回到大家比較看得懂的領域，20倍左右動態(tài)市盈率，股價上也幾乎快回到了上市之初的位置。

是醫(yī)美不行了，還是愛美客不行了？

一、業(yè)績其實也不算太差

從愛美客的中報來看，公司2024年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入16.57億元，同比+13.53%，歸母凈利潤11.21億元，同比+16.35%。其中，24Q2實現(xiàn)營業(yè)收入8.49億元，同比+2.35%，歸母凈利潤5.93億元，同比+8.03%，低于市場預期。   

業(yè)績出來第二天，股價就暴跌12.31%，市場反應很激烈。一季度還有接近30%的增長，二季度就僅有個位數(shù)的增長，這個落差讓投資者有點猝不及防。

不過如果放到整個市場來說，愛美客的業(yè)績還是可以的，至少上半年還有15%以上的增長。而Q2在去年二季度增長82.6%的高基數(shù)下，同比和環(huán)比還能保持正增長已經是不錯的表現(xiàn)，只是市場對它的預期更高，畢竟過去的增長也一直不錯，估值一直也比較高。

可以看到愛美客依舊很賺錢。

24H1愛美客毛利率94.91%，同比下滑約0.5個百分點。其中溶液類/凝膠類注射產品毛利率為93.98%/97.98%。溶液類產品以“嗨體”為主，凝膠類產品以高端再生類“濡白-濡生”雙生天使占主導。   

溶液類注射產品收入9.76億元，同比增長11.65%，占營業(yè)收入的58.92%；凝膠類注射產品收入6.49億元，同比增長14.57%，占營業(yè)收入的39.17%。

凈利率67.68%，相比去年底還要提升3個百分點。

這種點石成金的生意，比茅臺賺的還要夸張。茅臺的毛利率是91.76%，凈利率是52.7%。

愛美客幾乎沒有什么負債，負債合計就3.36億元，負債率僅4.5%。同時年周轉率也不高，僅0.44。也就是說愛美客幾乎僅憑借賣超高利潤的產品，就達成了接近30%ROE。

費用方面，公司的銷售費用和管理費用分別同比減少1.67和1.4個百分點，顯示了對常規(guī)費用的控制。

同時增加了費用放到研發(fā)投入，上半年研發(fā)支出提升0.4個百分點到7.6%。

從在研管線上看，儲備還算豐富。類寶尼達產品（頦部適應癥）有望獲批上市。肉毒素、慢性體重管理、皮膚局部麻醉、毛發(fā)再生等多個細分領域，產品已進入臨床和注冊申報階段。司美格魯肽、去氧膽酸注射液、注射用透明質酸酶，目前處臨床前階段。   

公司上半年還增資控股艾美創(chuàng)醫(yī)療科技公司，其旗下?lián)碛?ldquo;嗨爆水”水光儀，一次性使用無菌注射針等產品，與公司業(yè)務協(xié)同度較高。

可以說從經營角度來說，愛美客的問題不大，更多的在于公司的估值和市場的預期不匹配。

而愛美客在增速不達預期的情況下，還取消了中期分紅。那么在目前的市場環(huán)境下，資金更有借口逃離，去往確定性更強的地方。

二、醫(yī)美龍頭的預期換位？

穩(wěn)定的業(yè)務需求，穩(wěn)定的股東回報是目前市場更為看重的確定性。

愛美客的股息率因為股價的持續(xù)下跌，才勉強升到2%。去年底回購了一些股份，也僅占總股本的0.39%。所以穩(wěn)定的股東回報這塊就不提了。

市場對于愛美客的追捧主要來自于醫(yī)美行業(yè)的高增速和上游的高門檻，以及愛美客自身高毛利的產品優(yōu)勢地位，所可能帶來持續(xù)地快速增長。

但是整體情況有些微妙的變化。

根據中國整形美容協(xié)會、德勤中國等聯(lián)合發(fā)布的《中國醫(yī)美行業(yè) 2024 年度洞悉報告》顯示，2024 年服務型消費處于修復階段，預計中國醫(yī)療美容市場增速可達10%左右；受醫(yī)美滲透率不斷提升和多元化品質醫(yī)美需求驅動，中國醫(yī)美市場預計在未來幾年內仍可保持 10%至 15%的快速增長。

看起來還可以，但其實相比2023年的報告，增速下調了5%-10%。

過去醫(yī)美的一個重要邏輯就是復購，打一針只能美一段時間，想要一直美就要一直打。那么一旦開啟醫(yī)美之路，后續(xù)這個客戶就很容易沉淀在基礎客戶群了，不需要再費心費力重新開拓。新開拓的絕大多數(shù)都是增量。

但在消費降級的趨勢下，大家發(fā)現(xiàn)醫(yī)美雖然剛性已經算比較強了，但也不是必須的消費。雖然不定期去再次醫(yī)美，可能會讓身體狀態(tài)有所下滑，但是看在錢袋子的份上，通常都還能忍一忍，等待廠商以價換量之類的措施。

行業(yè)預期增速下調，行業(yè)的估值就要跟著適當調整。   

其次，愛美客的產品優(yōu)勢面臨下降的趨勢。

醫(yī)美是一個有一定門檻的行業(yè)，尤其是注射類產品，審批較為嚴格。醫(yī)美注射產品歸類于三類醫(yī)療器械，根據 NMPA 審批流程及考慮產品前期調研、設計和準備，獲批注冊及上市需要經歷大約 5 年左右甚至更長的前期準備。

相比產業(yè)鏈中的手術類、光電類、下游醫(yī)美機構，注射類特別是稀缺注射類產品在產業(yè)鏈上價值最高，同時先發(fā)優(yōu)勢也比較明顯。

僅行業(yè)增速下滑，但是競爭格局如果還是良好的話，市場還是會高看一眼。

但是無論是唯一產品優(yōu)勢或者先發(fā)產品優(yōu)勢都是有期限的，比如2014-2018 年間多款硅橡膠/硅凝膠材料注冊獲批，主要用于面部、鼻部、胸部填充塑形，這一階段也正是我國手術類醫(yī)美火熱發(fā)展的階段，此后手術類占比下降。2018 年后我國注冊上市的醫(yī)美產品以透明質酸鈉為主，近兩年又新增了膠原與再生微球類材料。

市場不斷在迭代，競爭對手雖然增加的緩慢但還是在增加。

嗨體作為愛美客旗下的明星產品，很長一段時間是國內唯一獲得批準用于頸紋修復的Ⅲ類醫(yī)療器械產品。愛美客吃了多年的唯一產品優(yōu)勢紅利，增速開始逐漸放緩，而下游也開始出現(xiàn)了如黃金微針、熱瑪吉等頸紋修復替代方案。此外，今年7月，華熙生物的“注射用透明質酸鈉復合溶液”成功獲NMPA批準上市，適用范圍是「糾正頸部皺紋」，可能會與嗨體產生直接競爭，打破其獨占的格局。

另一個核心產品濡白天使，市場競爭也開始加大，已有長春圣博瑪?shù)陌�維嵐和華東醫(yī)藥的伊妍仕少女針，同時江蘇吳中代理的韓國AestheFill童顏針、高德美旗下塑然雅、普麗妍醫(yī)療的普麗妍童顏針以及興科蓉醫(yī)藥(0.209, -0.01, -2.79%)的少女針也有望陸續(xù)在2024年獲批。還有多家企業(yè)也在研發(fā)再生產品，可能會在后續(xù)兩年登陸。

此外，重組膠原蛋白市場備受追捧，根據弗若斯特沙利文預計，到2025年，膠原蛋白市場份額將首次超過玻尿酸，成為第一大原料成分。

錦波生物的“薇旖美”是目前國內唯一一款獲得Ⅲ類醫(yī)療器械認證的可用于注射的重組膠原蛋白產品，在追求自然、安全、高效醫(yī)美效果的消費者中贏得了廣泛認可。其重組膠原蛋白原料也被歐萊雅用于產品中。

雖然重組膠原蛋白和玻尿酸價格差距很大，但是大概率還是形成了部分競爭和替代。以錦波生物為代表的重組人源膠原蛋白快速增長，而愛美客不在其中。

市場就是不斷的變化，變化就伴隨著預期和估值的調整。在各種競爭都逐漸浮出水面的時候，對于愛美客來說可能是一個證明自己的機會，證明自己在自由市場依舊有很強的競爭力。但也有可能是被逐漸追趕上，一代新人換舊人。   

       原文標題 : 從哪里來回哪去的愛美客