多肽鏈 原創(chuàng)出品

作者｜唐琳

一場疫情，使邁瑞醫(yī)療徹底坐穩(wěn)了“創(chuàng)業(yè)板一哥”的位置。

從年初的181．56元／股漲至7月16日的330．7元／股，邁瑞醫(yī)療期間漲幅高達(dá)82．83％。其總市值也從2192億元飆升至4020億元，激增1828億元。

胡潤富豪榜此前出了一個《疫情兩個月后全球企業(yè)家財富變化特別報告》，邁瑞醫(yī)療的實控人徐航兩個月內(nèi)個人資產(chǎn)暴漲26％，增加196億元至950億元身家，平均日增3．27億元，成為全球百強企業(yè)家中財富增長最快的人。

股價、市值飆升，邁瑞醫(yī)療也出現(xiàn)大股東的減持套現(xiàn)。就在近日，公司公布上半年“成績單”的同時，第三大股東也公告擬套現(xiàn)20億元。

自邁瑞醫(yī)療回A股上市以來，股價一路上漲，股東們則不斷減持套現(xiàn)，似乎已成慣性操作。只是這次，公司的第三大股東EverUnion（H．K．）Limited將減持占比公司總股本0．53％的股份，也就是640萬股，但套現(xiàn)金額卻高達(dá)20億元。

老股東的套現(xiàn)也合情合理，畢竟眼下A股市場對“核心資產(chǎn)”類公司的追捧空前熱烈，更多投資者看好邁瑞醫(yī)療也是因為國內(nèi)醫(yī)藥器械行業(yè)，還沒有與之能夠比肩的公司。

而根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會預(yù)測，2018－2022年，國內(nèi)醫(yī)療器械市場容量的復(fù)合增長中樞可達(dá)15％－20％。由于這塊市場正處在國產(chǎn)替代進(jìn)口的過程，因此邁瑞醫(yī)療與跨國巨頭的競爭也將趨于激烈。

但問題是，面對美敦力這樣的營收超2000億的強悍對手，被稱為“醫(yī)療界華為”的邁瑞醫(yī)療能代表中國勢力順利崛起，并在全球市場上真正的掰掰手腕嗎？

壹｜“大象”還能跳高嗎？

邁瑞醫(yī)療能有今日之突飛猛進(jìn)，其實與全球巨頭的成長路徑頗為相似，并購是其擴張壯大的關(guān)鍵一步。

在A股掛牌之前，早在2006年邁瑞醫(yī)療就曾登錄紐交所上市融資。也正是這次海外上市，奠定了邁瑞醫(yī)療并購擴張的基本盤。

從2008年開始，先是花費2．5億美元收購彼時在美國監(jiān)護儀市場排名僅次于GE、飛利浦等巨頭的Datascope，隨后在體外診斷領(lǐng)域收購了蘇州惠生、長沙天地人等企業(yè)；2013年邁瑞醫(yī)療一口吃下美國高端超聲影像制造商Zonare集團。

盡管如此，邁瑞醫(yī)療相比那些早已全球化了的醫(yī)療器械公司，仍是個小角色，美股投資者并沒有對這家在當(dāng)時就已成為中國同類公司翹楚的“小”公司表現(xiàn)出什么熱情。

上市后的邁瑞醫(yī)療市盈率PE倍數(shù)一路走低，至2015年時已不到18倍。彼時正值一波中概股回歸熱潮，邁瑞醫(yī)療也就“趁勢而為”的在次年完成了私有化退市。

邁瑞醫(yī)療退市時市值不過33億美元，折合人民幣228．51億元。但誰能料想到，2018年其會成為當(dāng)時A股創(chuàng)業(yè)板市場最大規(guī)模的IPO，并在掛牌之后市值扶搖而上，如今超過4000億元。

尤其今年的3月6日，邁瑞醫(yī)療當(dāng)日收盤報收于263．5元／股，以3203．35億元的總市值，超越寧德時代當(dāng)時的3169億元市值，成為創(chuàng)業(yè)板市值“一哥”。

核心資產(chǎn)類公司股價上漲的最基本邏輯，自然是要靠超強的盈利能力來支撐排面的。

邁瑞醫(yī)療近日發(fā)布2020年上半年的業(yè)績預(yù)告，預(yù)計營收為98．47億元－106．67億元，較上年同期增長20％到30％；歸母凈利潤為32．69億元－35億元，較上年同期增長38％－48％。

毫無疑問，這樣的業(yè)績增長多少與疫情有關(guān)。邁瑞醫(yī)療表示新冠疫情在全球范圍的爆發(fā)，生命信息與支持產(chǎn)線的監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵和醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線的便攜彩超、移動DR的需求量大幅增長，其中對生命信息與支持產(chǎn)線的拉動作用尤為顯著。

今年二季度，邁瑞醫(yī)療開始向海外市場出口新冠抗體試劑，彌補了疫情對體外診斷產(chǎn)線造成的影響。產(chǎn)品輸出的同時，邁瑞在國內(nèi)、國際市場的品牌影響力和認(rèn)知度也大大提升。

不過，在這“漲勢喜人”的背后亦有些許隱憂。一方面，目前邁瑞醫(yī)療的市盈率為69倍，遠(yuǎn)超私有化時的估值，也略高于A股行業(yè)均值；另一方面，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模越來越大，業(yè)績增速持續(xù)維持高增長的難度也會越來越大。

從上圖中可看出，無論是營業(yè)收入還是歸母凈利潤，邁瑞醫(yī)療都是從2017年開始呈現(xiàn)增速放緩的趨勢�！吧韺掦w胖”的邁瑞醫(yī)療雖然在疫情間行情看漲，但如一二季度的高增長是否會有很長的延續(xù)性呢，這需要打個問號？

貳｜國內(nèi)市場依賴性越來越強

從海內(nèi)外市場表現(xiàn)來看，邁瑞醫(yī)療到底有多強大？

按照邁瑞醫(yī)療的說法，公司當(dāng)前生命信息與支持業(yè)務(wù)、體外診斷和影像三大業(yè)務(wù)板塊均能與國際巨頭抗衡。

先看國內(nèi)集中度較高的監(jiān)護儀市場，目前市場占有率排名前三公司是邁瑞、飛利浦和GE，市占率分別是40％、24％和9％。顯然，后兩者與邁瑞醫(yī)療的差距較大。

邁瑞的N系列高端監(jiān)護儀占國內(nèi)監(jiān)護儀的收入比重已經(jīng)超過30％，并且該比重還在不斷提升，而主要競爭對手飛利浦、GE等還停留在五年前的技術(shù)水平。

其次，體外診斷儀器領(lǐng)域邁瑞醫(yī)療在國內(nèi)檢驗室設(shè)備類市占率15．3％，與排名第一的希森美康26．1％的市占比差了10．8％；邁瑞在血液細(xì)胞分析儀在國內(nèi)市場占有率超過30％，排名第二，與排名第一的希森美康同樣相差10％左右。

再者，便是醫(yī)學(xué)影像這個重資產(chǎn)的項目類別。國內(nèi)的超聲起步較晚，邁瑞醫(yī)也是到了2006年才出中國第一臺彩超DC－6。按照公司給出的數(shù)據(jù)來看，邁瑞醫(yī)療以5％的市占率位居世界第六（主要還是倚重國內(nèi)市場），而該領(lǐng)域的龍頭通用電氣的市占率高達(dá)28％。

目前中國已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)療器械市場，并且保持良好的行業(yè)增速，整體上呈現(xiàn)的是邁瑞醫(yī)療為代表的中國企業(yè)正在逐步取代國外公司的份額，但在高端市場中仍然是由跨國巨頭所把控的。

盡管從地區(qū)的情況來看，國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的營業(yè)收入都保持著增長，但明顯能夠看出來，中國地區(qū)的收入是邁瑞醫(yī)療的絕對大頭，且近年來占比比例還在穩(wěn)步增長中。

國內(nèi)市場穩(wěn)步增長主要是受益于新醫(yī)改，國家對基層醫(yī)療機構(gòu)的投入加大，基層市場有著較大的增量空間，這也是當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)療器械的優(yōu)勢所在。而邁瑞醫(yī)療又作為行業(yè)頭部企業(yè)，必然受益最多。

如果放眼全球市場，從誕生之初就心心念念全球化的邁瑞醫(yī)療競爭力水平到底成色幾何呢？

從營收規(guī)�？�，眼下4000億元人民幣市值規(guī)模的邁瑞醫(yī)療在全球的排名大約是在40名之后。但若是要看其在中國本土之外的市場發(fā)展情況，恐怕會讓投資者們更為失望了。

自2000年開始出口算作是邁瑞醫(yī)療國際化開拓的發(fā)端，至2008年這個階段是邁瑞醫(yī)療在海外的高速成長期，其海外收入體量規(guī)模2007年就超過國內(nèi)收入，成為業(yè)績主要驅(qū)動力。

然而，根據(jù)邁瑞醫(yī)療2019年的年報數(shù)據(jù)顯示，負(fù)責(zé)公司境外區(qū)域銷售的香港子公司MR Global（HK） Limited凈利潤虧損4．95億，而2018年同期虧損額為4．15億元。由此可見，邁瑞醫(yī)療的海外業(yè)務(wù)很可能處于長期的虧損狀態(tài)。

從上述圖表可看出，邁瑞醫(yī)療在北美和歐洲這兩大成熟市場的營收占比都是不斷下滑的狀態(tài)。北美市場營收占比從2015年的15．77％跌至2019年的9．9％；歐洲市場近兩年出現(xiàn)微下滑；拉美市場則常年在6％左右徘徊，長期來看也是下滑的。

自邁瑞醫(yī)療回A之后，一直都是在用國內(nèi)業(yè)務(wù)的凈利潤反哺海外業(yè)務(wù)，這是投資者詬病邁瑞最為集中的一個點。既然號稱是一家國際化公司，卻拿不出一份高質(zhì)量的市場財報，看起來邁瑞醫(yī)療的海外競爭力并不充足。

還有一個必須面對的局面是中美貿(mào)易摩擦倘若進(jìn)一步升級，會對邁瑞醫(yī)療的海外市場造成相當(dāng)不利的影響。因為其部分原材料的原產(chǎn)地主要是在美國，并且美國也從2018年7月6日起對公司實施加征關(guān)稅的措施。

為何海外市場布局近20年，其發(fā)展依然是“徒有虛表”，而未有實質(zhì)性的進(jìn)展？

國內(nèi)外多家研究機構(gòu)給出的答案是，邁瑞醫(yī)療其海外運作仍然欠成熟，過度依賴經(jīng)銷商。除在美、英、法、德和荷蘭建立了直銷網(wǎng)絡(luò)，其海外銷售基本依賴遍布于 190 個國家的 1500 個分銷商。這種銷售模式可能難以與其它跨國企業(yè)競爭。

邁瑞醫(yī)療長期依賴都十分依賴經(jīng)銷商，并且經(jīng)過多年發(fā)展依然未能有明顯的改變跡象。經(jīng)銷模式雖然具有擴張速度快，前期投入低等優(yōu)點，但也存在非常明顯的缺點，對經(jīng)銷商的管控力差是最大的問題，邁瑞醫(yī)療的經(jīng)銷商曾多次被報道有涉嫌賄賂的行為。

叁｜內(nèi)力尚不足扛鼎

近十年，國內(nèi)醫(yī)療器械市場規(guī)模以20％的增速擴大。2010年市場規(guī)模超1000億元，2013年超過2000億元，2019年的市場規(guī)模約為6450億元。

從全球市場現(xiàn)狀看，美國醫(yī)療器械市場占據(jù)40％的份額，以2100億美元（14739萬億人民幣）的規(guī)模居首，未來幾年的增長率約在5％；根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，國內(nèi)市場未來5年復(fù)合增長為15－20％，在2021－2022年，市場規(guī)模有望突破萬億元。

根據(jù)國外權(quán)威的醫(yī)療器械第三方網(wǎng)站massdevice發(fā)布了《2019年全球醫(yī)療器械100強》，美敦力以305億美元銷售額居首，強生、飛利浦、GE醫(yī)療、費森尤斯醫(yī)療、西門子醫(yī)療、嘉德諾、丹納赫、史賽克等12強銷售額超過百億美元。

而在這一名單里，前30名里沒有中國企業(yè)的身影，國內(nèi)的醫(yī)療器械企業(yè)與跨國巨頭們的差距之大不是一星半點的。

未來到底有沒有中國企業(yè)能參與全球市場競爭，并能比肩巨頭的？“創(chuàng)業(yè)板一哥”、“醫(yī)療器械界華為”的邁瑞醫(yī)療又是否能扛起中國醫(yī)療器械的大旗？

下定論前，來先看看邁瑞醫(yī)療與全球巨頭們當(dāng)前的差距到底有多大，也就大概清楚邁瑞醫(yī)療有多少進(jìn)步的空間。

從上圖可看出，邁瑞醫(yī)療除了市值的差距相對較小以外，其余的財務(wù)指標(biāo)差距都比較大，還需加強自身的內(nèi)功修煉，掌握領(lǐng)先技術(shù)，提升核心競爭力。然而，要從研發(fā)投入上看，盡管公司在不斷加大投入，但其研發(fā)投入占比總營收卻是下滑的。

具體來看，2019年邁瑞醫(yī)療的研發(fā)投入為16．49億元，已處于行業(yè)領(lǐng)先水平�？�2016年至2019年期間，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)投入占比總營收的比例分別為12．06％、10．13％、10．33％和9．9％。研發(fā)投入占比的降低可能會對未來盈利能力造成負(fù)面影響。

還有個需要關(guān)注的問題，雖然邁瑞醫(yī)療在國內(nèi)同業(yè)中算是很注重研發(fā)的，但公司面對的專利官司卻是不斷出現(xiàn)。

此前邁瑞醫(yī)療還與美國馬西莫公司和深圳科曼公司發(fā)生過專利侵權(quán)的糾紛，最終以邁瑞醫(yī)療支付2500萬美元撤訴而告終，而邁瑞醫(yī)療和科曼的糾紛一直延續(xù)至今。

這或許與公司的研發(fā)策略以及內(nèi)部管控存在缺陷有關(guān)，如果專利糾紛問題遲遲無法解決，這將會給公司造成巨額的訴訟費用和時間成本。

無論如何，邁瑞醫(yī)療是最有希望能在國內(nèi)國際市場都展現(xiàn)競爭力的中國公司了。但在真正實現(xiàn)全國化發(fā)展之前，邁瑞醫(yī)療顯然還有大把的問題要解決，提升內(nèi)力是比業(yè)績增長更重要的事。

后記

從“出生”邁瑞醫(yī)療就給自己貼上了“國際化”的標(biāo)簽，經(jīng)過多年的海外發(fā)展，再回到國內(nèi)市場抓住紅利來扎根發(fā)展。其高速發(fā)展，離不開“農(nóng)村包圍城市”的進(jìn)口替代策略、并購整合兩個核心因素，這些也促進(jìn)了邁瑞醫(yī)療從低端出發(fā)進(jìn)軍中高端產(chǎn)品。

當(dāng)前的邁瑞醫(yī)療依然是以主攻發(fā)展中國家為主，但作為頭部企業(yè)，公司肩負(fù)著在國際上占據(jù)一席之地、代表中國“拯救”世界的責(zé)任。而想要真正做到這一點，邁瑞醫(yī)療還需穩(wěn)扎穩(wěn)打地將海外業(yè)務(wù)再次拉回來，要不然一切都將會成為空談。