文:向善財經(jīng)

耗時13年，5次沖擊資本市場的燕之屋，終于在最近圓了上市夢。

12月12日，廈門燕之屋燕窩產(chǎn)業(yè)股份有限公司（燕之屋01497.HK）在港交所掛牌交易，開盤價10.50元/股，較發(fā)行價上漲了2.68%。

雖然截至到當(dāng)日收盤，燕之屋又平收報9.7元，但終究沒有出現(xiàn)破發(fā)的情況。

然而令人意外的是，在上市后的第二天，燕之屋還是迎來了7.22%的驚人跌幅，并且截止到18日，燕之屋的收盤價為9.45元/股，依然處于發(fā)行價之下。

那么被稱為“燕窩第一股”的燕之屋為什么會如此脆弱？資本投資者們對燕之屋不看好的點是什么？燕窩經(jīng)濟(jì)到底具不具備市場投資想象力？

成長性模糊，燕之屋困在燕窩的“老毛病”里

對于燕之屋在資本市場的“開局不利”，其實不難理解，大致有兩方面原因：

一是不少機(jī)構(gòu)和個人投資者們對于燕窩和燕之屋可能有著天然的市場偏見，即燕窩屬于智商稅產(chǎn)品，未來成長的不確定性太強(qiáng)。

畢竟在這方面，A股證監(jiān)會在此前的IPO反饋意見中就曾直接要求燕之屋補(bǔ)充說明“關(guān)于燕窩的營養(yǎng)價值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來源，是否有權(quán)威出處”等。但可惜，燕窩到底有沒有宣傳中那些神奇功效，燕之屋們至今也未能給出極具權(quán)威的營養(yǎng)答案。

因此，包括燕之屋、小仙燉在內(nèi)的燕窩玩家們，似乎就只能不斷加碼明星代言營銷投入和從古典典籍和宮廷傳說中，去向消費市場證明和暗示燕窩的神奇功效。

也就是說，燕窩經(jīng)濟(jì)的真正想象力，其實是建立在脆弱的品牌營銷層面……

公開數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年，燕之屋的營收分別為13.01億元、15.07億元和17.3億元，復(fù)合年增長率為15.3%。對應(yīng)的銷售及經(jīng)銷開支分別為3.18億元、3.99億元、5.04億元，占同年總收入的24.4%、26.5%和29.1%，整體呈上升趨勢。

其中，廣告及推廣費用是構(gòu)成燕之屋銷售及經(jīng)銷開支的最大組成部分，占比分別為74.3%、67.4%和64.8%。

當(dāng)然，作為一家消費品公司，依靠銷售費用投入支撐業(yè)績增長本身并沒有錯，我們真正應(yīng)該關(guān)注的是“銷售費用的增加有沒有帶來足夠的營收規(guī)模增長”，這才是關(guān)鍵。但遺憾的是，2021年和2022年燕之屋的營收增速分別為15.8%、14.8%，遠(yuǎn)低于同期25.5%、26.3%的銷售費用增速，這就意味著燕之屋的銷售轉(zhuǎn)化效率可能并不算太好。

可即便如此，由于燕窩功效的不明確，所以燕之屋所能做的似乎還是只有營銷了。這或許就解釋了為什么燕之屋在飽受市場詬病的情況下，依然選擇將“加強(qiáng)品牌建設(shè)及營銷推廣工作”列為了本次籌集IPO資金用途的重點項目。

二是當(dāng)前的市場消費風(fēng)向變了。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓的大背景下，現(xiàn)在市場的主流風(fēng)向已經(jīng)轉(zhuǎn)入了低價消費時代，這點從過去瞄準(zhǔn)中產(chǎn)階級的盒馬現(xiàn)在轉(zhuǎn)型折扣店、京東回歸低價、良品鋪子主動宣布大范圍降價都不難看出。

在這種情況下，屬于典型高客單消費品的燕窩，無論是選擇降價還是堅守高端，似乎都會在很大程度上影響到燕之屋未來的業(yè)績增長穩(wěn)定性，投資的想象力自然也要大打折扣……

除此之外，進(jìn)一步具體到消費市場來看，燕窩的需求場景主要有兩方面，一個是送禮，一個是自用。

從送禮的角度來講，燕窩這部分市場認(rèn)準(zhǔn)的其實是茅臺邏輯，玩的是消費情商。不管好不好喝、有沒有用，大家覺得好就行，本身就是為了照顧面子，而不是實用功效，所以也無所謂性價比。

可問題是，和作為送禮硬通貨的茅臺終究不同，由于燕窩的功效不明，所以當(dāng)消費市場廣泛質(zhì)疑時，送禮的這條路就徹底走不通了。畢竟拿著這么一件被稱為智商稅的產(chǎn)品去送禮，那么誰才是真正的聰明呢？

從自用的角度看，主要消費群體就是女性，尤其是有消費能力且商品消費經(jīng)驗豐富的女性。這部分主流群體，或許容易存在沖動消費的心理，但同時她們的消費智商也很高，從貨比三家到關(guān)注成分配料表，品牌幾乎很難能單純依靠營銷從而收獲持續(xù)回購。

并且更重要的是，從不少燕窩消費者的真實反饋來看，即便是有滋補(bǔ)美容的效果，但也需要吃很久一段時間才能隱約看到變化，而期間的花費幾乎可以買幾套sk2之類的貴婦級護(hù)膚品，或者直接去兩三趟美容院療養(yǎng)，效果也更加直接明顯。

那么這種情況下，乍一看市占率還不到5%的燕窩龍頭股——燕之屋，似乎還有著很大的市場增長空間，但實際上在各種增長不確定性和無數(shù)效果替代品的市場擠壓下，其未來的估值想象力已經(jīng)被限制在了一個不上不小的尷尬位置……

轉(zhuǎn)向保健品邏輯，燕之屋想要成為下一個東阿阿膠？

回到業(yè)務(wù)和產(chǎn)品層面來看，雖然據(jù)天眼查APP顯示在品類劃分上，燕窩屬于食品、罐頭領(lǐng)域，但是據(jù)向善財經(jīng)觀察，燕之屋的實際市場玩法可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了“保健品”邏輯。

為什么這樣說？首先，在更早之前的燕之屋招股書中，其主動選擇了與東阿阿膠、八馬茶業(yè)和天福茗茶做銷售和研發(fā)費用率上的對比。

雖然對于燕之屋選擇兩家茶企比較有何深意尚不得而知，但對于東阿阿膠卻不難理解，畢竟在傳統(tǒng)滋補(bǔ)地位上，阿膠和燕窩大致相當(dāng)，并且雙方在現(xiàn)代還共同面臨著功效質(zhì)疑的市場難題。所以在某種程度上，早已上市的東阿阿膠似乎完全可以成為燕之屋們的學(xué)習(xí)榜樣。

從目前來看，燕之屋們似乎就是這么做的。比如在市場布局方面，此前東阿阿膠為了擺脫阿膠塊的品類桎梏，開辟出第二產(chǎn)品增長曲線，曾先后推出了“復(fù)方阿膠漿”、“桃花姬”“阿膠粉”和“桃花潤”（美容產(chǎn)品）等一系列覆蓋保健養(yǎng)生、美容等領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣。

再來看燕之屋，據(jù)招股書顯示，現(xiàn)在的燕之屋已經(jīng)形成了“純燕窩產(chǎn)品”“燕窩+產(chǎn)品”“燕窩產(chǎn)品”三大產(chǎn)品類別。其中燕窩+產(chǎn)品、燕窩產(chǎn)品包括人參冰糖官燕、晚安小藍(lán)瓶、燕窩食品（燕窩粥、燕窩粽子等食品以及各種燕窩飲品），以及以“燕窩肽”成分為核心賣點的護(hù)膚子品牌燕寶詩，并推出了近兩年來流行的凍干面膜。

雙方新產(chǎn)品線對比一下，是不是很相似？

不過遺憾的是，無論是東阿阿膠還是燕之屋，第二增長曲線似乎都不算太好。2020年—2022年，燕之屋的“燕窩+及+燕窩產(chǎn)品”的營收分別為0.43億元、0.56億元和0.73億元，雖然持續(xù)保持著增長態(tài)勢，但整體規(guī)模較小，在短期內(nèi)恐怕不足以成長為燕之屋新的營收增長支柱。

對此，在向善財經(jīng)看來，雖然燕之屋的保健品邏輯轉(zhuǎn)變暫時還沒帶來明顯的市場增長，但從思路來看卻無疑是“難而正確”的。因為，當(dāng)前燕窩經(jīng)濟(jì)的根本問題在于功效質(zhì)疑，而保健品邏輯玩法的核心是什么？功效是一方面，但更關(guān)鍵的卻是營銷，這等于是避開了燕窩經(jīng)濟(jì)的品類痛點BUG。

除此之外，從燕之屋新推出的價格下探到百元左右的藜麥花膠燕窩粥、晚安小藍(lán)瓶即食燕窩，再到品牌代言人從2008年的劉嘉玲到2018年的林志玲，最后又換成了更為年輕的趙麗穎，無不透露出燕之屋品牌對于更年輕的消費群體的渴望與追逐。

所以保健品邏輯可能也代表著燕之屋向第二條年輕化低奢路線轉(zhuǎn)變的開始。那么從這個角度來看營銷，向善財經(jīng)認(rèn)為，此前新式茶飲界的“一整根”人參玩法或許是燕之屋們不錯的解題思路。

因為從滋補(bǔ)地位上來看，人參不遜色于燕窩，但傳統(tǒng)認(rèn)知中能救命的名貴食材，“一整根”人參茶飲只要二三十元便能來上一瓶。在這種情況下，無論人參茶飲還是燕窩飲料具不具備回復(fù)熬夜元氣的功效其實都已經(jīng)不重要了，畢竟前后如此巨大的心理價格反差和過于硬核的輕養(yǎng)生方式，早已從心理上就已經(jīng)讓廣大熬夜的年輕消費者們獲得了莫大的滿足和自我安慰。“一整根”也由此曾在廣大年輕消費群體中創(chuàng)下了一瓶難求的盛況。

那么燕之屋具不具備借著“一整窩”之類的燕窩茶飲，復(fù)刻人參茶飲成功的營銷可能呢？從成本端來看，頗有希望。因為據(jù)此前招股書顯示，燕之屋原材料燕窩的采購均價為11-12元/克，雖然價格略高于“一整根”中平均批發(fā)價在幾塊錢的人工種植參，但如果燕之屋能借此突破既定的消費者規(guī)�？腿海�那么其未嘗不能實現(xiàn)從低頻高價轉(zhuǎn)化為高頻低價，用規(guī)模換增長的市場邏輯轉(zhuǎn)變。

而且更重要的是，一旦燕之屋們能借此獲得了與年輕人對話的機(jī)會，品牌便可以提前在潛移默化中影響攻占當(dāng)下和未來的年輕消費主力軍們的燕窩心智，這無疑是一場于短期和長期都有利的戰(zhàn)略豪賭。

不過，無論哪種邏輯轉(zhuǎn)變，都更像是上市之后的投資后話，燕之屋能不能坐穩(wěn)坐好“燕窩第一股”的市場寶座，這一切恐怕還需時間來見證……

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       原文標(biāo)題 : 持續(xù)跌破發(fā)行價：上市的燕之屋，沒上岸的燕窩經(jīng)濟(jì)